8月下半月以來，金屬板塊出現了反彈，其中鉛價的
表現偏強。滬鉛指數在8月底上揚至15250一線，已十分接近6月份以來15279的區間上沿。這
為短期基本面與宏觀面呈現的利好因素所推動，那么，鉛期價能否有效突破上方壓力位，將
最終取決于終端需求端的實質性改善。
   國內經濟回落態勢不改，政策力度低于預期
   多項數據顯示，國內經濟回落態勢不改。8月中國匯豐PMI初值為47.8%，較7月終值
49.3%回落了1.5個百分點，已回落至金融危機以來的最低點。同時，8月中國官方制造業采
購經理人指數為49.2，比上個月下降了0.9個百分點。8月官方制造業PMI跌至9個月新低，且
為去年11月來首次跌破50一線的榮枯分水嶺。此外，近幾個月國內工業增加值增速也明顯放
慢，呈現個位數增長，其中7月份的工業生產增速繼續回落至9.2%，表明了中國經濟仍處于
筑底之中。面對國內疲弱的經濟態勢，市場對于國內寬松政策的期待越來越強烈。但8月下
半月以來，國內政策出臺卻明顯低于市場預期，央行巨額的逆回購操作使得降準措施一再延
后。由此也可知，在國內經濟處于結構化調整的壓力下，上層對于經濟下滑的容忍程度在增
加。
   終端需求尚難實質性好轉，中端鉛酸蓄電池高產量增速將放緩
   7月，國內汽車產、銷量分別為148.90、137.94萬噸，環比分別下降了12.21%、
12.56%。主要由于7、8月為汽車傳統消費淡季，導致汽車銷售量下降，而7月下旬部分汽車
企業開始實施檢修減產，被動應對需求的回落。1-7月汽車產、銷量累計分別達到1176.40、
1097.94萬輛，累計同比分別為8.42%、3.56%。產量增長規模已超過了國內的需求增長，目
前汽車行業的庫存壓力較為凸顯。預計8月份國內汽車產量相對7月仍有小幅下降的可能。而
銷量或維持7月的大致水平。摩托車方面，1-7月累計產量為1427.7萬噸，累計同比為-
5.46%，延續前期的負增長態勢。而電動車上半年的產銷數據也較為低迷。上半年電動自行
車總銷量低于700萬輛，與去年上半年的830萬輛相比，大幅減少了近15%。而7-9月雖然為電
動自行車的生產旺季，目前暫未錄得7月份數據，但預計今年旺季不旺，與上半年相比增長
有限。那么，進入9月后，隨著汽車、摩托車行業季節性淡季的結束，以及電動車行業生產
旺季的延續，預計精鉛整體終端需求有所回升，但回升幅度或難以樂觀。總的來看，在整體
宏觀經濟放緩的背景下，終端需求尚難實質性好轉。
   從精鉛的主要中端需求--鉛酸蓄電池的表現來看，7月鉛酸蓄電池產量為1488萬千瓦
時，同比增加47.81%，環比下降11.60%。1-7月，鉛酸蓄電池累計產量9674.2萬千瓦時，累
計同比為22.89%。從7月份數據來看，鉛酸蓄電池產量同比增幅放緩，且環比回落，主要是
受汽車行業季節性淡季的影響。那么，去年鉛酸電池行業整治后今年產能重新投放，從而使
得今年2月份以來鉛酸電池產量明顯地釋放，至7月，累計增速仍維持在20%以上。但從我們
對下游終端的分析來看，終端需求的跟進有限，故我們擔憂鉛酸蓄電池也面臨著銷售不佳與
庫存高企的壓力。因此，我們預計后期蓄電池的產量還維持較高位，但增速或將放緩。
   精鉛冶煉行業已現虧損現象，精鉛產量或緩慢放緩

   7月我國精鉛產量42萬噸，當月同比增加18.64%，環比下降8.50%。1-7月精鉛累計產量
268.2萬噸，累計同比0.94%。7月數據顯示精鉛產量由于季節性因素環比出現了小幅回落，
但仍處于較高位置，與往年同比，今年7月產量增幅較明顯。根據我們對部分冶煉鉛上市公
司財務報告的考察可知，部分企業精鉛的生產經營已出現了一定幅度的虧損。那么，在精鉛
行業整體盈利水平不佳的情況下，預計后期精鉛的產量或有緩慢放緩的可能。而這將利于精
鉛供需面的改善。但預計還需經歷較長期的過程。
   精鉛顯性庫存偏低，LME鉛注銷倉單飆升
   從鉛的交易所庫存情況來看，鉛的庫存壓力較小。鉛庫存自11年9月份以來持續回落，
至8月24日，SHFE鉛庫存為1.83萬噸，較7月底下降了近6千噸，目前處于較低水平。8月份
LME鉛庫存也緩慢下降，至8月29日，為31.26萬噸，較7月底減少了1.5萬噸左右。而注銷倉
單/庫存在7月中旬觸底回升后，8月上半月略有回落，而下半月，再次出現了上升，且上升
勢頭十分迅猛，注銷倉單/庫存從8月15日的9.9%驟升至8月28日的24.4%，主要為馬來西亞、
新加坡及美國地區注銷倉單大幅上升所致。亞洲地區注銷倉單的明顯增加，助推了8月下半
月鉛價尤其是LME鉛價的偏強表現。
   短期粗鉛供應出現偏緊狀況，國內精鉛現貨維持小幅升水態勢
   滬鉛期價與上海鉛現貨價的走勢來看，8月鉛現貨價相對期價延續了6、7月小幅升水狀
態，這一方面由于鉛酸蓄電池產量仍維持在相對高位，對鉛現貨價繼續形成一定的支撐。另
一方面是8月下旬冶煉企業自產粗鉛出現了暫時性短缺，原先出現此情況時，將轉向純粗鉛
生產企業采購，但今年由于純粗鉛企業受環境、成本過高等因素限制導致關停較多，從而造
成了中間產品粗鉛供應不足的現象。而第二個原因也推動了鉛期價在8月后期表現偏強于鋅
期價。那么對于粗鉛供應緊張的情況是否將在9月份期間持續，后期我們將繼續關注此情況
的進展。
   美國QE3預期再起，而歐洲三季度經濟下滑幾乎成定局
   近期美國初請失業金人數再度走高，其8月失業率再度上漲概率大幅增加。房地產成、
新屋銷售雖出現了一定的反彈，但整體弱于市場預期，房地產的復蘇依舊處于弱復蘇。而7
月耐用品訂單則大幅超過市場預期，結合近一個月的零售數據看，美國消費在經歷二季度的
回落后，三季度重新煥發出活力，但能否對三季度經濟形成有效支撐，還需觀測其延續性。
那么，美國在好壞兼并的數據前行，QE3的也再度成為市場關注焦點。8月31日伯南克在美聯
儲年會上并未承諾QE3，但通過闡明經濟的疲軟狀態，并明確美聯儲意圖采取有力行動和其
擁有的政策工具，伯南克進一步提高了9月行動的預期。近期我們將關注9月13日FOMC會議中
關于QE3的進一步動態。
   歐洲方面，8月歐元區PMI數據顯示，歐元區整體經濟十分低迷，三季度經濟繼續衰退的
概率較大。而德國國內關于歐洲央行政策以及希臘緊縮計劃的態度分歧增加，德國國內部分
勢力支持歐洲央行購買債券計劃，對希臘緊縮計劃也有松口的跡象，但是德國央行和德國財
政部的態度始終強硬，這預計隨著9月的臨近，德國內部的政治博弈亦會加劇。不過，市場
對于9月份歐債方面克服一些分歧最終平穩過渡的預期有所增加。
   
   綜上所述，近期外圍宏觀方面出現了一定的利好預期，以及短期國內粗鉛供應偏緊，
LME鉛注銷倉單量飆升、鉛顯性庫存水平較低等，對8月下半月來鉛期價形成了較明顯的支
撐，但這些因素或還不足以支撐鉛價的持續反彈并突破。我們認為，鉛價的反彈突破最終要
看下游終端汽車、電動自行車等行業景氣度提升帶來的需求增長，因此，9月份下游需求能
否從7、8月的困境中逐漸好轉，為關鍵所在。總的來看，鉛價短期表現或振蕩略偏強，并關
注其區間上沿的表現。