·2471家上市公司均已完成2012年三季報業績披露，整體看上市公司三季報業績下滑程度超出此前預期，在2011年三季度低基數基礎上凈利潤單季同比增速降幅仍進一步擴大。營收增速大幅下降、毛利率水平持續下行構成上市公司三季度凈利潤大幅下滑的主因，而庫存水平的加速去化也推動上市公司整體經營性現金流呈現出好轉趨勢。

　　·2012年前三季度行業盈利方面，下游消費和金融板塊繼續保持一枝獨秀。可選消費、必需消費、金融服務和公用事業四大板塊凈利潤增速繼續維持正增長，但需要警惕金融行業凈利潤增速的逐步下行；而上游資源、中游原材料、中游投資品和交通運輸等周期板塊凈利潤和盈利能力指標均大幅下滑。

　　·上市公司2012年全年業績下滑較為確定，當前市場預期仍有下調空間。根據對上市公司營收增速、毛利率水平、以及財務費用率的情景分析，下調全部A股（剔除金融、兩油）全年凈利潤增速至[-10%，-15%]。

　　一、三季報概覽：業績下滑持續，但現金流改善明顯

　　1、三季度業績持續下滑，降幅超預期

　　目前2471家上市公司均已完成2012年三季報業績披露，整體看上市公司三季報業績下滑程度超出此前預期，在2011年三季度低基數基礎上凈利潤單季同比增速降幅仍進一步擴大。

　　2012年前三季度全部A股歸屬母公司凈利潤同比增長-1.29%，相對二季度的-0.44%繼續回落；進一步剔除金融、中石油、中石化后凈利潤增長-15.10%，降幅較二季度的-14.87%小幅擴大。同期金融服務業凈利潤同比增速13.95%，顯著高于市場整體增速，但與前兩個季度相比增速繼續下降。

　　單季度來看，盡管疊加去年三季度的低基數效應，三季度企業盈利下滑幅度仍較二季度小幅擴大。三季度全部A股和剔除金融、中石油、中石化后凈利潤同比增速分別為-3.18%和-15.75%，剔除金融、中石油、中石化后的上市公司凈利潤增速自2011年四季度以來已經連續四個季度為負。

　　因素分解來看，營收增速大幅下降、毛利率水平持續下行構成上市公司三季度凈利潤大幅下滑的主因：A股剔除金融、中石油、中石化后的三季度營業收入同比增長3.36%，較二季度的6.17%大幅回落，并創下2009年三季度以來單季營收同比增速的最低值；同期毛利率水平較二季度小幅回落0.13個百分點至16.94%，自2011年四季度以來連續四個季度持續下行；三項費用率同比二季度小幅回升0.53個百分點，但比去年同期提升了1.16個百分點。細分來看，銷售費用率和管理費用率相對二季度均有所回升，財務費用率自2011年二季度以來首次下行，但仍維持在1.61%的歷史高位。

　　2、銷售凈利潤率大幅下降帶動ROE環比下行

　　從盈利能力指標看，前三季度A股剔除金融、中石油、中石化后累計ROE（凈資產收益率）為6.73%，低于2011年前三季度的8.81%；三季度單季ROE為2.17%，較二季度2.61%大幅下降，且低于2011年三季度的2.85%。杜邦分析發現，三季度ROE環比下降主要源于銷售凈利潤率的大幅下滑。三季度A股剔除金融、中石油、中石化后的凈利潤率水平為4.19%，較二季度大幅下降0.60個百分點，并創下2009年二季度以來新低，負向拉動上市公司ROE水平；資產周轉率方面，三季度相對二季度的短期低點下降1個百分點至17%，同樣小幅負向拉動ROE水平；財務杠桿水平同二季度相比小幅降低0.29%，基本維持不變，但整體仍處高位。三大驅動因素中財務杠桿水平繼續提升空間有限，未來上市公司去杠桿壓力仍然較大。除非凈利潤率水平有明顯改觀，否則ROE繼續上行壓力較大。

　　3、去庫存加速，經營現金流好轉

　　從上市公司庫存去化進程來看，三季度上市公司繼續延續了前期去庫存步伐并呈現出加速趨勢。A股剔除金融、兩油后前三季度累計存貨增長率為16.75%，存貨增長速度連續七個季度回落；單季水平看，三季度單季存貨同比增速更是達到了-30.55%，遠超二季度的-14.60%。

　　庫存水平的加速去化也推動上市公司整體經營性現金流呈現出好轉趨勢。三季度上市公司（剔除金融、兩油）單季經營現金流水平同比大幅增長128.27%，顯著高于營業收入的3.36%；經營現金流占營業收入比例也由二季度的3.82%繼續大幅提升至5.24%。

　　整體來看，盡管上市公司三季度利潤增長仍處在下滑通道，但企業層面的主動收縮和去庫存行為已經推動其經營現金流出現一定程度的改善。經營現金流的持續改善將使企業在后續的去庫存過程中逐步掌握主導地位，而伴隨去庫存接近尾聲，周期性行業系統性缺乏機會的局面也將逐步轉向體現出結構性機會。

　　二、行業維度：關注接近去庫存尾聲的行業板塊

　　1、凈利潤增速：消費、金融繼續一枝獨秀

　　2012年前三季度食品飲料、公用事業、醫藥生物、電子、家電、餐飲旅游等行業凈利潤增速繼續靠前。而有色金屬、煤炭、黑色金屬、建筑材料、化工、機械設備等周期性行業凈利潤下滑幅度居前。在持續去庫存背景下，中上游的強周期行業遭受沖擊較大，而靠近需求端的消費板塊整體保持穩定。

　　對凈利潤增速的影響因子進行分解，三季度營收增速大幅下降和毛利率水平持續下行是上市公司凈利潤大幅下滑的根源。具體來看：營業收入方面，除金融服務、可選消費、TMT、中游投資品外，主要行業營收增速在二季度均出現不同程度下滑；毛利率方面，公用事業、TMT、可選消費、中游投資品毛利率二季度出現小幅上升，其他行業均出現不同程度下滑；三項費用看，三季度中游原材料、中游投資品、可選消費、交通運輸、公用事業等行業出現不同幅度提升，帶動凈利潤增速下行。

　　2、盈利能力：公用事業、交通運輸板塊單季ROE環比提升明顯

　　盈利能力指標看，前三季度中游投資品、上游資源、可選消費、金融服務板塊單季ROE環比下滑幅度較大；而公用事業、交通運輸板塊單季ROE小幅上升。行業層面，黑色金屬、煤炭開采、機械設備、房地產、信息設備、建筑材料六個行業單季ROE惡化明顯，其他行業單季ROE水平相對穩定。

　　杜邦分解看，二季度凈利潤率水平大幅下滑是導致上游資源、中游投資品、下游必需消費板塊單季ROE水平下滑的主要原因；公用事業與交通運輸行業單季ROE水平的大幅上升也主要來自凈利潤率水平提升。財務杠桿上，公用事業、中游投資品、交通運輸板塊板塊仍維持在較高水平，且中游投資品行業仍呈現出不斷提升趨勢。

　　3、庫存與經營現金流：關注接近去庫存尾聲的行業

　　從庫存變化節奏看，去年以來企業去庫存效應依然持續，前三季度存貨累計同比增速只有TMT行業相對上半年小幅上行，其他產業鏈板塊均出現了不同程度的下降。其中，上游資源、中游原材料、中游投資品等中上游行業去庫存力度較大。

　　庫存加速去化使得整體行業經營現金流狀況均出現了明顯改善，其中，中游原材料和中游投資品經營現金流已從一季度的負增長開始連續兩個季度轉正，現金流狀況逐步改善；上游資源、交通運輸、公用事業等板塊三季度則出現了顯著提升；下游消費品行業現金流繼續保持了良好增速。

　　伴隨著去庫存的不斷深入以及周期性行業經營現金流逐步改善，周期性行業將逐步展開結構性分化：一，前期去庫存幅度較大，三季度顯示仍在去庫存但幅度明顯趨緩的行業有望最先接近去庫存尾聲并迎來階段性反彈機會。行業層面可關注機械設備、家用電器、輕工制造、地產、信息服務等，但仍需警惕輕工制造、家用電器、信息服務應收賬款持續增長帶來的信用風險；

　　二，前期持續去庫存，三季度顯示庫存依然較高的行業，短期仍將承受較大的去庫存壓力，可以繼續等待其去庫存的不斷深化。行業層面主要包括石油開采、黑色金屬、建筑材料等。

　　三，前期去庫存進程較慢，但三季度庫存壓力大幅增加的行業，未來去庫存進程仍然存在較大不確定性，需謹慎規避。行業層面主要包括有色金屬、農林牧漁等。

　　三、盈利預測：仍有向下調整空間

　　1、盈利預測持續下調，四季度仍有下調空間

　　伴隨上市公司三季報陸續披露及持續不及預期，10月份以來市場一致盈利預期大幅下調。滬深300指數2012年凈利潤增速一致預期從10月8日的7.6%下調至當前的5.4%，大幅下調2.2個百分點；而滬深300剔除金融后市場盈利預期下調幅度更大，2012年凈利潤增速預期值從0%下調至-3.8%。鑒于上市公司前三季度凈利潤占比全年70%以上，上市公司全年業績大幅下滑較為確定，當前市場預期仍有下調空間。

　　2、必需消費行業全年業績有望超預期

　　10月份以來，食品飲料、餐飲旅游、醫藥生物為代表的必需消費品盈利預測均小幅上調（不超過5%），體現出較強的防御性；而黑色金屬、信息設備、電子等板塊則出現超過10％的盈利預測下調。對比主要行業三季報業績與當前市場預期，金融、家電、餐飲旅游、食品飲料等行業三季報業績增速同市場預期差距較小，全年實現市場預期的概率較高；而信息設備、輕工制造、黑色金屬、農林牧漁、有色金屬等行業三季報業績同市場預期相比仍存在較大缺口，全年盈利預測仍存在下調空間。

　　四、全年業績展望：四季度有望企穩，下調全年盈利增速

　　上市公司三季度業績大幅下滑主要源于營收增速和毛利率水平的下降，其中，營收增速下降本質上反映了經濟總需求持續疲軟，而毛利率水平大幅下降則是反映了上游成本價格與銷售產品價格變化帶來的綜合效應，宏觀指標上則主要體現在PPIRM、PPI以及CPI上。雖然三季度上市公司盈利增速仍處在大幅下滑通道，但其背后影響盈利的決定性因素有望在四季度逐漸好轉：

　　第一，GDP增速小幅回升將帶動營收增速企穩。上市公司營收單季增速與GDP單季同比增速的歷史相關性達到55.5%，且2007年以來二者在拐點處體現出較強一致性。鑒于2012年四季度GDP同比增速相對三季度將出現小幅回升，預計四季度上市公司（剔除金融、兩油）營收增速企穩概率較大。

　　第二，去庫存末期上市公司產品價格壓力有望緩解，毛利率改善值得期待。本輪去庫存周期從2011年10月開始，目前已經歷13個月。對比前兩輪去庫存周期（分別始于2004年和2008年），即使考慮到本輪庫存去化時間會有所延長，但目前也基本處于去庫存周期的末尾階段。在經歷前期庫存大幅消化基礎上后續上市公司的產品價格壓力有望逐步緩解，并驅動毛利率水平逐漸改善。

　　綜合來看，在GDP增速小幅回升帶動營收增速企穩、去庫存末期上市公司毛利有望改善、并疊加2011年四季度低基數效應，上市公司業績（剔除金融、兩油）四季度逐步企穩概率較大。但考慮到前三季度上市公司利潤總和通常占全年凈利潤規模的70%以上，即使四季度業績增速有所企穩，全年業績大幅下滑仍較為確定。根據我們對上市公司營收增速、毛利率水平、以及財務費用率的情景分析，下調全部A股（剔除金融、兩油）全年凈利潤增速至[-10%，-15%]。

　　行業配置上，受益以下兩個方向的行業和公司有望取得相對收益：一是全年業績增長穩定并有望超預期的行業和公司，在年底估值切換窗口下有望繼續享受估值向上空間，主要包括食品飲料、醫藥生物、餐飲旅游；二是行業前期去庫存力度較大，當前接近去庫存尾聲，且有望受益于制度改革紅利的交集板塊，主要包括和市政水利及能源改革相關的建筑建材、機械等板塊。