中央經濟工作會議提出“切實降低實體經濟發展的融資成本”，這意味著政策層面希望看到融資成本在現有水平上下降。盡管當前實體經濟融資成本相關指標尚未到讓人擔憂的地步，但2009年以來，實體經濟整體負債規模的大幅擴張以及低效率投資導致的回報率顯著下行，這些因素將可能導致企業在未來幾年面臨財務費用償付壓力大幅上升的風險。

　　A部分行業資產負債率快速上升

　　20世紀90年代初期，信貸的大量投放造成了工業部門的負債規模顯著上升，工業企業，特別是國企的高負債以及利潤率低下問題成為宏觀經濟的主要風險來源。

　　因此在亞洲金融危機以及國企改革的觸發下，工業部門經歷了5年的去杠桿，將負債率從1997年的85%降低到2002年的70%。

　　2009年的天量信貸再次將工業部門的負債率提高到85%的水平，負債率高企以及贏利下降再次造成工業部門經營的困境。

　　企業債務負擔的快速上升導致還債壓力增大和金融風險的累積，甚至有從工業部門向其他部門傳導，引發經濟和金融危機的可能。

　　從全局考量，過去十年間工業企業的平均資產負債率一直維持在60%左右的范圍內。但同時間尺度內，包括鋼鐵、有色、油氣以及交運設備等行業的資產負債率出現快速上升，明顯快于平均水平。

　　究其原因，這是信貸作為一種配給資源明顯向國有大型企業較為集中的行業傾斜的結果，造成這些行業的負債規模快速擴張，間接造成了部分行業中較為嚴重的產能過剩問題。

　　目前，包括鋼鐵、交運、有色、煤炭等傳統行業都面臨資產負債率較高、利潤率下降的窘境，由此帶來了對工業企業“出清”及去杠桿問題的廣泛討論。

　　B未來財務費用將集中上升

　　相較其他國家而言，在總負債率并不高的同時，非金融企業負債占比很高是中國債務結構的突出特征。從絕對水平而言，中國非金融企業負債率已經超過80%，高于美國、德國等發達經濟體。從相對水平而言，中國非金融企業負債占總負債的比例高于所有主要經濟體。

　　雖然，當前實體經濟融資成本的指標顯示企業整體財務費用壓力尚不大。

　　但值得注意的是，債務擴張周期往往會領先于財務費用增長周期，而這恰好是20世紀90年代已經出現過的現象。1992年鄧小平南巡重新祭起改革開放大旗，連續幾年信貸的同比增速都維持在較高的水平。

　　當時那輪信貸的快速投放導致企業債務負擔加重在1998年達到了高峰，當時企業的財務費用占息稅前利潤的四分之一以上。

　　事實上，這并非一個偶然現象。信貸的同比增速大約領先上市公司財務費用與其EBIT比例5年左右，顯示的是負債上升之后對企業贏利的拖累將逐漸累積。由此推算，2009年天量信貸投放造成財務成本上升在2014年（取決于決策層是否會采取措施主動將其后延，考慮到近期相關部門對風險的強調，決策層并不打算將其無限后延）將體現的更加顯著。

　　因此，債務到期以及財務成本上升將導致2014年前后信用風險暴發的風險顯著上升。此時就需要討論企業投資回報是否足以應付其未來可能面臨財務成本壓力。

　　C融資成本亟待降低

　　中央近期關于“適當擴大社會融資總規模”用意主要在兩個層面：

　　一是從2011年以來，企業債務的償付高峰不斷被延后。其本質就是以借新還舊的形式對既有債務展期以延后風險。因此適當擴大社會融資總規模以防止債務鏈條大面積剛性斷裂有直接的必要性。

　　二是考慮量價的匹配，擴大融資供給是降低融資成本的首要條件。

　　2009年以來的信貸擴張導致企業負債規模急劇放大。而另一方面，企業大量舉債用于低效率投資，導致回報率已經出現顯著下行。

　　上市公司數據顯示，2008年以來，企業息稅前利潤和營業利潤占總資產的比例均出現了平臺式下降。

　　此外，從海外多個國家歷史上非金融企業投資回報率的波動情況看，盡管存在經濟周期的擾動，但是絕大多數歷史經驗顯示，投資回報率將總體呈現下降趨勢。尤其是在出現人口紅利拐點的時期，這樣的趨勢將體現的尤為明顯（本質上體現為資本和勞動力相對價格的顯著變化）。

　　基于已經出現的這種趨勢，以及可能存在的一些結構性壓力，我們認為實體經濟投資回報率將在未來一段時間存在繼續下行的壓力，而這可能導致當前的融資成本壓力在未來急劇放大，企業負擔持續放大。

　　雖然就整體而言，當前的實體經濟融資成本壓力并不大，并非基于“迫在眉睫”，但降低融資成本亦不容忽視。