央行近日公布的5月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，讓市場(chǎng)大呼意外：5月，新增人民幣貸款為6674億元，遠(yuǎn)低于上月的7928億元和市場(chǎng)預(yù)期的8150億元；社會(huì)融資總量也出現(xiàn)了大幅下滑，5月新增社會(huì)融資規(guī)模僅為1.19萬(wàn)億元，也低于市場(chǎng)預(yù)期的1.6萬(wàn)億元。

　　與此同時(shí)，銀行間流動(dòng)性也進(jìn)一步趨緊。5月質(zhì)押式債券回購(gòu)加權(quán)平均利率3.0%，較4月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。6月以來(lái)，回購(gòu)利率進(jìn)一步上行，6月8日隔夜回購(gòu)利率升至9%以上，銀行間流動(dòng)性趨于緊張。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局此前不久公布的CPI和PPI數(shù)據(jù)亦大幅低于市場(chǎng)預(yù)期：2013年5月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）總水平同比上漲2.1%，環(huán)比下降0.6%；全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降2.9%，環(huán)比下降0.6%。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇似乎開(kāi)始遇到明顯的困難；與此同時(shí)，CPI又大幅低于預(yù)期。按照以往的邏輯，降息刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策選擇似乎合情合理。但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的新語(yǔ)境下，央行則有可能堅(jiān)持得更久一些。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻

　　統(tǒng)計(jì)顯示，5月，人民幣貸款增加6674億元，同比少增1258億元。

　　“貨幣信貸增長(zhǎng)放緩，顯著低于預(yù)期。”5月新增貸款的減少主要來(lái)自企業(yè)，新增住戶(hù)貸款環(huán)比基本持平。非貸款融資較新增貸款減少更多，導(dǎo)致新增貸款在社會(huì)融資總量中占比顯著回升至56%。

　　社會(huì)融資規(guī)模方面，5月份社會(huì)融資規(guī)模1.19萬(wàn)億元，比上月少5763億元，比上年同期多424億元。

　　分析5月社會(huì)融資總規(guī)模增速放緩的原因時(shí)，部分是由于銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)今年頭4個(gè)月超速行駛的綜合信貸踩下剎車(chē)，這點(diǎn)體現(xiàn)在銀監(jiān)會(huì)近期幾項(xiàng)收緊理財(cái)產(chǎn)品（特別是非標(biāo)信貸產(chǎn)品）和銀行間資產(chǎn)管理的措施。

　　而得益于前4個(gè)月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的良好表現(xiàn)，今年1至5月人民幣貸款增加4.21萬(wàn)億元，同比多增2792億元；1至5月社會(huì)融資規(guī)模為9.11萬(wàn)億元，比上年同期多3.12萬(wàn)億元。

　　5月末，廣義貨幣（M2）余額104.21萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.8%，比上月末低0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高2.6個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）余額31.02萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.3%，比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高7.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　5月M2增速顯著低于預(yù)期。雖然新增貸款減少，但是人民幣存款仍然大幅增長(zhǎng)1.48萬(wàn)億元，因此M2同比增速回落幅度小�？鄢�財(cái)政存款的增長(zhǎng)，非金融私人部門(mén)存款增長(zhǎng)與上年基本接近。

　　而與金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一樣，通脹數(shù)據(jù)也讓市場(chǎng)大跌眼鏡。

　　5月，CPI僅同比增長(zhǎng)了2.1%，PPI則大幅下滑了2.9%，均明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。與此同時(shí)，CPI和PPI環(huán)比都下滑了0.6%，表明整體通脹壓力開(kāi)始明顯減輕。

　　商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)還顯示，5月份，我國(guó)進(jìn)出口總值3451.07億美元，扣除匯率因素，增長(zhǎng)0.4%。其中出口1827.66億美元，同比增長(zhǎng)1.0%；進(jìn)口1623.41億美元，同比增長(zhǎng)-0.3%。

　　此外，5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.2%，亦低于市場(chǎng)預(yù)期的9.4%，固定資產(chǎn)投資總額在前5個(gè)月同比增長(zhǎng)20.4%，低于1至4月約0.2個(gè)百分點(diǎn)，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額則同比增長(zhǎng)12.9%，高于上月0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　整體來(lái)看，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，通脹則再度出現(xiàn)了下行的趨勢(shì)，同時(shí)信貸增速也開(kāi)始放緩，這些均表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩速度明顯快于預(yù)期。

　　也正是由于5月數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，澳新銀行還下調(diào)了今年和明年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速至7.6%和7.8%，此前則分別為7.8%和8.0%。

　　糾結(jié)降息

　　“整體情況來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇開(kāi)始遇到明顯的困難，這也意味著貨幣政策應(yīng)該更加寬松。與此同時(shí)，由于中國(guó)的實(shí)際利率開(kāi)始轉(zhuǎn)正，中國(guó)也因此存在著較為明顯的降息空間�！本C合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，劉利剛預(yù)計(jì)央行將很快降息。

　　事實(shí)上，從CPI的指標(biāo)來(lái)看，通脹壓力的趨緩確實(shí)開(kāi)啟了進(jìn)一步放松貨幣的窗口。但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的容忍度似乎可能增大。

　　“我們預(yù)計(jì)央行今年不會(huì)調(diào)整利率，以及貨幣政策的重點(diǎn)仍是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的方式確保流動(dòng)性的穩(wěn)定性。”經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)前的疲軟不僅僅是周期性現(xiàn)象，其實(shí)很大程度上反映了過(guò)去幾年累積的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡的問(wèn)題。在此背景下，財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)改革的作用要比貨幣和信貸政策大得多。

　　貨幣政策不太可能進(jìn)一步放松的兩個(gè)理由。其一，盡管央行的官方政策表達(dá)是堅(jiān)持穩(wěn)健（或中性）貨幣政策，但從整體上看，過(guò)去一至兩個(gè)季度信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持較小，尤其是在一季度社會(huì)融資總量創(chuàng)歷史新高的情況下。鑒于信貸增長(zhǎng)對(duì)GDP的影響一般會(huì)滯后，央行可能會(huì)更加審慎地對(duì)待進(jìn)一步放松政策。第二，信貸渠道的影響可能不及過(guò)去，換言之，貨幣寬松可能無(wú)法有效地解決經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　央行降低基準(zhǔn)利率的概率有所增加，但受房地產(chǎn)市場(chǎng)的掣肘，年內(nèi)降息仍然不是預(yù)期中的基準(zhǔn)情形。他表示，更為可能的放松方式，是結(jié)合利率市場(chǎng)化改革，取消貸款利率的浮動(dòng)下限。同時(shí)，針對(duì)近期飆升的銀行間市場(chǎng)短期利率，預(yù)計(jì)央行將加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，增加流動(dòng)性供給，降低銀行間市場(chǎng)利率。如果資金流出顯著增加，帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性緊張和國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，則有降低存款準(zhǔn)備金率的可能。

　　總的來(lái)看，目前貨幣政策處在一個(gè)微妙階段，受制于實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱而房地產(chǎn)市場(chǎng)熱的結(jié)構(gòu)矛盾，貨幣政策如何演變?nèi)�決于未來(lái)幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，但放松的壓力在增加。