穩中求進的經濟轉型大背景決定了繼續依賴大規模基建投資拉動經濟增長的可能性很小，而因為擔憂經濟過快減速而采取的階段性托底政策難以匹配過去長期繁榮累積的過剩產能，自然也就難以帶來行業的持續復蘇。在預期逐步明確且穩定的背景下，產業鏈對庫存各環節的嚴格管理將導致行業波動（包括量價指標）呈現逐步收斂的態勢，進而導致行業盈利開始喪失彈性。正因為此，指望行業在轉型期出現明顯超額收益的概率變得越來越低。

　　既然中期需求重現增長成為奢望，我們唯有等待過剩產能市場化的出清來緩解供需矛盾，實現供需的重新平衡。2013年，我們從率先經歷產能市場化調整的鋼管、農藥、鉛酸電池等傳統行業看到了希望之光，在傳統領域中具備明顯比較優勢的龍頭企業均獲得了顯著的超額收益。

　　由此來看，轉型過程中，解決行業中期問題的唯一之道在于產能調整�；厥兹�十年的改革路程，我們發現20世紀90年代末的紡織工業就是一個典型的政府主導快速去產能的成功案例。機緣巧合的是，20世紀90年代的紡織與目前的鋼鐵極為相似：重復建設導致產能嚴重過剩、需求放緩之后行業持續低迷，作為支柱產業在當時國民經濟的地位顯著，淘汰落后產能的政策屢屢失效。

　　紡織與鋼鐵：雷同的困境，交錯的時空

　　作為中國第一輪工業化浪潮中的支柱產業，紡織工業在90年代遭遇嚴重虧損的境遇與目前的鋼鐵頗為相似：經歷快速發展之后面臨逐步衰退的支柱產業，在各自時代的國民經濟中占據重要地位；政府主張淘汰落后產能，但產能越去越多，行業調整極度緩慢。

　　值得欣喜的是，經歷1998-2000年短暫的調整之后，20世紀初紡織產業又恢復了活力。作為重工業浪潮支柱產業的鋼鐵工業，當前面臨與紡織工業90年代相同困境的情況下，能否可以從紡織產業90年代末產能去化過程中吸取歷史經驗？

　　產能過剩與設備落后等原因導致中國紡織業盈利低迷，尤其是進入上世紀90年代以后，國內紡織業持續虧損。1991年政府提出壓縮1000萬錠棉紡錠產能的目標，然而1992-1996年間全國僅共淘汰465萬錠，同時新增444萬錠，5年實際壓縮僅21萬錠。按照基本的經濟運行規律，企業持續虧損無疑將退出市場，但是國內紡織業落后產能退出卻遲遲不見效果。這一點與2009年后鋼鐵行業的淘汰落后產能政策導致的產能越控越多基本一致。

　　大而不倒的經濟羈絆。如果去產能之困與傳統市場經濟的邏輯相背離，比較合理的解釋可能是存在某種超越市場經濟的體系在影響諸如紡織、鋼鐵等基礎工業的運行。因此，我們嘗試從無形之手轉向有形之手，分別從就業貢獻、經濟增長、稅收來源的角度來分析紡織與鋼鐵的困境。

　　就業貢獻方面，紡織就業貢獻工業行業10%：1992-1996年，國內紡織業在崗職工人數700萬人左右，占全國工業在崗職工總人數的10%左右，位居各工業行業前列。

　　鋼鐵國企就業貢獻位居前列：而從當前鋼鐵行業就業人數來看，由于鋼鐵的重資產性質及自動化水平較高等影響，目前鋼鐵行業人數占工業總人數的比重要低于當年的紡織業。根據中國統計年鑒數據，2011年末，規模以上黑色金屬冶煉加工業職工人數為339.92萬人，占全國規模以上工業總人數的3.71%，位居各行業第11位。不過從國有企業來看，2011年國有黑色金屬冶煉加工企業職工數為136.16萬人，占全國國有工業職工數的7.51%，比重較大，位居所有行業第四位。

　　經濟貢獻方面，紡織工業產值位居工業首位：從經濟貢獻來看，1996年國內紡織業總產值占全國工業總產值的7.53%，為各工業行業占全國工業總產值比重的首位。

　　鋼鐵工業產值同樣位居工業首位：從當前鋼鐵行業工業總產值來看，2011年，黑色金屬冶煉及加工業工業總產值占全國工業總產值的7.59%，位居各工業行業第一位，經濟地位與上世紀90年代的紡織業基本一致。

　　從與GDP增長更為相關的工業增加值來看，1996、1997年紡織業工業增加值占全國總工業增加值的比重排所有行業中第二位，此后雖有所下降，但仍居前四位。鋼鐵行業工業增加值方面，雖然我們缺少相關數據，但預計鋼鐵行業工業增加值占全國工業增加值的5%左右。

　　稅收貢獻方面，紡織增值稅貢獻全國第八：從應交增值稅來看，1996-1999年紡織業應交增值稅在百億以上，位居全國各行業第八位。

　　鋼鐵增值稅貢獻全國第六：2011年黑色金屬及冶煉加工行業應交增值稅達1300億元以上，占全國各工業行業應交所得稅的5.28%，雖較前期有所下降，但仍居所有工業企業第6位，地位同樣與當年的紡織業基本相當。

　由于紡織與鋼鐵在國民經濟中的重要地位，追求經濟和稅收快速增長的地方政府極力主張和引導國民支柱產業的產能擴張，同時在行業進入成熟調整之后，反對和干擾其產能的自然退出。由于地方保護主義的存在，紡織工業和鋼鐵在行業盈利低迷之時都面臨產能難以通過市場化自然出清的困境。

　　與目前的鋼鐵行業相比，上世紀90年代紡織工業產能退出面臨的約束條件更加嚴峻，其根本原因在于，由于在經濟增長、稅收和就業方面的重要貢獻，地方保護成為產能退出的主要障礙。作為勞動密集型企業，如果壓縮紡織業產能，將面臨職工安置、經濟增長及稅收等多方面的問題，這使得在企業虧損，經營面臨壓力時，政府會通過補貼等手段維持其正常運轉，導致盈利低下的落后產能難以退出市場。

　　制約上世紀90年代紡織工業產能退出的因素還包括：1.行業并未全面虧損，新進產能尚能盈利；2.90年代的中國尚未建立相對健全的勞動力市場來吸收和再培訓龐大的下崗工人群體，大規模失業將直接影響社會穩定。

　　以紡織為鑒：利益邏輯與國企改革

　　在1998年新政府推動的國企改革浪潮中，沉疴已久的紡織工業完美的實現了產能出清，隨后行業盈利水平迅速恢復。因此，探究1998年紡織業改革與產能退出的原因，無疑對我們尋找突破鋼鐵行業中期制約之路具有良好的指導意義。

　　根本原因：政府入不敷出的理性抉擇。1993-1998年，國內國有紡織企業連續5年虧損，其虧損額持續擴大，其中1996年虧損額居該年全國國有工業首位，虧損面達42%，比全國國有工業虧損面高8個百分點，1997年虧損面進一步達到54%。在落后產能退出受阻、新增產能沖擊的影響下，國內紡織業盈利進一步惡化，國有企業無疑更甚。而與國內其他行業相比，紡織業盈利同樣處于較低水平，從凈利率來看，1998年紡織行業凈利率為-0.84%，僅高于煤氣生產及供應業、食品加工業。

　　盈利的持續惡化使得國有紡織企業逐漸成為政府的沉重包袱，從1996年數據來看，國有紡織企業虧損95.60億元，虧損額絕對值達整個紡織業所貢獻的增值稅的70%以上，地方政府通過財政補貼的方式維持紡織虧損企業運行的方式越來越難以為繼。

　　觸發因素：新政府推動的國企改制狂潮。紡織業盈利惡化并非從90年末才開始出現，90年代紡織業淘汰落后產能的政策也屢見不鮮，但只到1998年才真正實現了產能出清。同樣是國企改革和淘汰落后，為什么1998年的政策就能夠取得成功？是什么因素決定了1998年成為紡織工業脫困扭虧的關鍵之年？

　　“十五大”確立國企產權改革。在國企盈利低迷的背景下，國務院開始主導國有企業體制改革。1997年“十五大”正式提出從戰略上調整國有經濟布局，在國家控制國民經濟命脈的重要行業的前提下，采取改組、聯合、兼并、租賃、承包經營和股份合作、出售等形式，加快放活國有小型企業的步伐。從這時開始，國有企業改革的主流方式逐漸由放權讓利調整轉向產權改革。到1998年8月，獨立核算的國有中小企業改制數量達到47631戶，占應改制企業的64%。

　　舉國之力：國企三年扭虧脫困。在接下來的1998年5月，國家經濟貿易委員會在《關于印發〈關于1998年國有企業改革和發展工作的意見〉的通知》中，明確提出國企三年改革攻堅和扭虧脫困的具體目標：以1997年底的企業數為準，到2000年底，國有及國有控股大中型企業的虧損面由39.1%下降至20%左右，使國有重點企業中的6599戶虧損企業中的大多數實現扭虧。為保證目標的實現，中央出臺系列重要政策。

　　在中央政府大力推動下，本次紡織業產能調控取得良好效果，1998年，沿海完成淘汰480萬噸落后棉紡錠產能任務，1999年底，全國壓縮淘汰906萬錠落后棉紡錠產能，2000年底，累計壓縮落后棉紡錠產能940萬錠，基本完成了落后產能淘汰任務。國內棉紡錠總產能同樣也在1998年快速下降，落后產能實現快速出清。

　　悉鋼鐵興衰：產能依然受困

　　究其根源：盈利雖低迷但遠不是負擔。虧損持續擴大使得政府扶持難以為繼，利益邏輯戰勝地方保護是紡織產能迅速去化的根本原因，而持續低迷的鋼鐵行業目前是否具備類似的條件？

　　當前鋼鐵行業的盈利水平雖較前期明顯下滑，但虧損程度不及1998年的紡織行業。從在行業盈利較差的2012年度來看，鋼鐵行業整體利潤率仍在零值以上，虧損面亦未超過25%，明顯低于1998年紡織業40%左右的虧損面水平。

　　即使是盈利能力相對較差的國企，同樣未出現大面積虧損的困境。2012年，重點大中型鋼企利潤率則仍實現微利，同樣好于1993-1999年連續6年虧損的國有紡織企業。

　　更為重要的是，雖然出現會計虧損，但以國企為主鋼鐵上市公司依然能夠實現現金利潤。這點與90年代后期紡織業負債率高企、經營現金入不敷出的國有紡織企業明顯不同。2012年，除寶鋼外的27家鋼鐵企業中有11家虧損，虧損面為40.74%，虧損企業虧損額達231.18億元，但虧損企業合計折舊額206.62億元，且在鋼企通過壓縮庫存與原材料采購等方式減少現金支出，使得企業經營活動產生的現金流量凈額達225.11億元，除三鋼閩光(002110,股吧)外經營活動現金流凈額均為正。

　　在目前鋼鐵行業現金盈利并未深度惡化的情況下，地方政府保護和維持當期鋼鐵產能依然能夠帶來較為顯著的經濟、社會和政治利益。在行業成為政府負擔或者對地方政府利益無足輕重之前，我們很難看到地方保護主義對市場經濟干擾的消除。目前鋼鐵行業尚不具備類似于1998-2000年中央主導紡織業產能快速出清的政府利益邏輯，即行業低迷尚未使得政府入不敷出，維系鋼鐵產能正常運行對于地方政府仍有重要的意義。

　　中國式漸進去產能

　　國有產能退出：倒逼條件尚未成熟。2003年國企改革結束之后，國有及國有控股工業企業利潤總額及利潤率均逐年快速上升，一方面股權改革帶來了激勵機制的完善和經營管理的提高，國企生產力和成本控制都得到明顯提高；另一方面則受益于所處國民經濟命脈行業所賦予的壟斷勢力和政治影響力。

　　雖然2008年以來國有工業企業利潤率有所下滑，但利潤總額依然繼續增長，且明顯超越90年末期的水平。在國企可能最為輝煌和所有利益格局相對穩定的情況下，我們指望中央推行類似1998年大刀闊斧式直接關停落后產能的國企改革的概率很小。

　　環保核查風暴：遭遇地方保護。上半年唐山環保核查的措施仍主要體現在影響產量而非去產能之上：涉及鋼鐵產能的措施僅為5月下達關于關停落后產能的要求，據了解，要求關停高爐的基本為300立方米或年產20萬噸以下的小高爐。2010年以來的“以小上大”和淘汰落后，唐山小高爐產能占比十分有限。除此之外，政策的著力點更多在于限產和停產整頓。

　　為何2013年以來屢次聲勢浩大的環保政策都無疾而終？我們依然要從鋼鐵制約地方經濟的重要性出發：作為中國第一產鋼大省，河北省粗鋼產量占全國的近四分之一；相比全國，鋼鐵行業在河北地區就業及發展中的地位更為重要。從就業來看，2011年末河北黑色金屬冶煉加工職工數達54.09萬人，占全省工業職工總數的15.19%，位居各行業之首；從經濟及稅收角度來看，目前鋼鐵行業對河北省的貢獻幾乎無可替代。

　　或是因為對歷史先例的深刻認知而進行風險規避，30多年以來，政府基本按照類似“摸著石頭過河”和“干中學”等理論漸進式的推動經濟改革。只有在認為系統已經接近崩潰、頑疾必須依靠強烈的藥方才能消除時，中央政府才會接納制度大幅度的轉變，如1992年小平南巡之后，中央推進的物價改革和稅制改革、1997年“十五大”之后中央推進的國企股權改革和三年扭虧。

　　或許處于經濟轉型期，美麗中國夢不得不與經濟增速放緩并行。目前政府針對鋼鐵的環保政策仍局限于出臺指導意見要求提高生產環保標準，規劃淘汰落后產能目標，更甚者不過強制階段性停產。我們尚未觀察到政府因為環保問題而永久關停尚能貢獻經濟、就業和稅收的鋼鐵產能的跡象。

　　或許環境保護與治理本身就是一個伴隨經濟結構升級的漫長過程。因此，我們判斷經濟轉型依然遵循漸進的步伐，中央主導休克式去鋼鐵產能的概率不大。同時，地方保護主義使得作為經濟增長和社會穩定的支柱-鋼鐵行業的去產能道路更加曲折、耗時更加長久。

　　行政主導快速去產能的條件尚不成熟，而市場化自然出清是一個長期的過程，供給壓力將長期抑制鋼價和行業表現。因此，繼續維持行業的“中性”評級。建議關注符合轉型方向的下游細分龍頭公司。