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變革后鋼鐵上市公司如何優化股權結構？
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股權結構對股東權利、控制權轉移、公司業績等方面均有重大影響。鋼鐵行業是資金密集型行業，鋼鐵公司上市的主要目的是募集資金、分散風險，并形成了較有特色的股權結構。 如何優化股權結構…
股權結構對股東權利、控制權轉移、公司業績等方面均有重大影響。鋼鐵行業是資金密集型行業，鋼鐵公司上市的主要目的是募集資金、分散風險，并形成了較有特色的股權結構。
如何優化股權結構
改進上市公司的股權結構，建立有效的治理機制，提高經營業績，是我國鋼鐵企業走向國際面臨的課題。同時，針對目前鋼鐵企業中法人股東實為關聯企業，而且大多受制于第一大股東，缺乏積極參與治理、改善公司業績的現狀，應通過適當引入多元化的社會股東，實現投資主體多元化，建立健全制衡機制，并推動資本社會化和風險社會化。
保持股權結構適度集中
國外專家學者已經論證了當股權集中度保持在適度區間時，股權集中度與上市公司績效呈現正相關性。在我國經濟轉軌時期，一股獨大雖然可能會帶來一些負面效應，但仍有其存在的合理性，盲目分散股權可能并不利于公司績效的提高。
同時，國內也已有專家學者通過實證研究證明：在國有控股鋼鐵上市公司中，國有股比例與公司績效之間存在較弱的正相關關系，但作用不明顯。這說明國有股，占控股地位的鋼鐵上市公司雖然與其他國有企業一樣，存在有效持股主體的缺位和委托代理鏈過長等問題，并對績效造成了負面影響;但這些上市公司通過國家股與政府維系良好的關系，且政府近年來對國有資產監管力度的加大，使負面影響越來越小。同時，國有控股鋼鐵上市公司在國內市場具有較強的競爭力，政府也非常重視這些大型企業，給予的優惠政策較多，從而產生相應的積極效應。實證研究顯示，國有股比例對績效的積極效應大于消極影響，即國有股比例對績效有正向的但不顯著的相關關系。
但從長遠來看，適度減少第一大股東的持股比例是優化股權結構的必然。但我國鋼鐵上市公司在減少第一大股東持股比例、改變股權過度集中的過程中，不能走向另一個極端，即股權過度分散。股權過度分散，股東又無法對公司董事會執行人員進行有效的監督，必然帶來企業的低效率。培育幾個大股東，控制權由幾個大股東共同掌握，不失為防止股權過度分散的有效方法。大股東由于所持股份較多，參與公司治理的收益較大，他們有動力和能力對經營者進行有效的約束。同時，幾個股東共同掌握控制權，在他們之間可以形成相互制衡的關系。因此，優化國有控股鋼鐵上市公司股權結構，切不可盲目減少國有股比例，應積極探索不同國有資產管理部門之間的相互持股，排除國有產權的地域封鎖，建立既有我國特色又符合國際慣例的股權結構新模式。
推進不同層級
國有股權間的自由流通
我國現有國有資產監督體系，對國有資產實行了“一級所有(即國家所有)、分級管理(中央政府與地方政府各管一塊)”的模式。然而，在實際操作中，各級地方政府把其監管的國有資產或國有企業已經視為己有，把國家所有變成了中央所有和地方所有，使中央政府和地方政府之間出現了利益格局，導致國有資產不能很好地按照國家利益、市場化規則、資源優化配置原則和企業意愿，在中央與地方、地方與地方之間進行有效的流轉。今后應統一各級政府在國有產權管理方面的利益導向，在不同的國有資產管理部門之間實現國有產權的自由交易。
為此，可進行如下嘗試：一是讓地方政府分享所有權收益，按股權獲得利潤分成;二是建立國有產權交易市場。中央級企業的國有產權與其他地方級產權(省級、市級)可以通過產權交易市場實現有償轉移。從理論上，上述兩種做法有利于正確處理中央和地方的投資關系，有利于打破行政壁壘，將國有產權向優勢企業集中，促進國有資產的保值、升值。
鼓勵員工持有國有股
員工持股興起于20世紀50年代的美國，是由企業內部員工出資認購本公司的部分股權，并委托員工持股會管理運作，員工持股會代表持股員工進入董事會參與表決和分紅。員工持股屬于長期激勵的一種，是通過全員持股的方式最大化員工的主人翁感和組織承諾。員工持股制度作為完善公司治理結構、增強員工的勞動積極性和企業的凝聚力的一種手段，近來越來越受到企業界的關注。實行員工持股，使職工不僅有按勞分配獲取勞動報酬的權利，還能獲得資本增值所帶來的利益。
在我國企業進行股份制改造、建立現代公司制度的改革過程中，員工持股還能有效彌補投資主體缺位所帶來的監督弱化、內部人控制嚴重等問題。目前，我國還沒有明確的法律法規對員工持股的管理和運作進行指導和規范，實施員工持股計劃的企業也多數處于探索階段。國家有關部門相繼出臺了有關員工持股的文件，如《國務院辦公廳轉發國務院國有資產監督管理委員會關于規范國有企業改制工作意見的通知》(國辦發[2003]96號)、《國務院辦公廳轉發國資委關于進一步規范國有企業改制工作實施意見的通知》(國辦發[2005]60號)、《關于印發<關于規范電力系統職工投資發電企業的意見>的通知》(國資發改革[2008]28號)、《關于規范國有企業職工持股、投資的意見》(國資發改革[2008]139號)。上述文件對國有企業改制中的職工持股行為、投資行為有所規范，但鑒于國情的復雜性，我國員工持股很難有一種統一的模式和方案。
引入機構股和社會法人股
根據股權的集中度與公司治理有效性的關系，股權相對集中、控股股東與其他大股東并存的股權結構對公司的治理最為有效。在美國、日本、德國等國家，機構投資者不再單純為獲得交易收益而投資，而是更深層地影響著所投資上市公司的治理，即所謂的市場治理。為形成相對集中的股權結構，我國鋼鐵上市公司在降低股權集中度的過程中，在引入個人股東的同時，還應引入機構股東和法人股東。
鋼鐵產業是國家的基礎產業和支柱產業，國有股保持相對控股的地位，有助于鋼鐵產業的健康發展。但國有股股東存在著較嚴重的代理問題，所有者權益嚴重弱化，因此有必要積極引入成熟的、有強大經濟實力的機構投資者，緩解股權過于集中和流通股過于分散的矛盾。國家在這方面需要加快立法進程，規范機構投資者的投資行為，提高機構投資者自身的治理能力，并積極引導其參與上市公司治理。
國有資產管理需要規范化
國有企業的上市實現了國有資本的所有權和經營權在企業微觀層面的分離，政府與國有企業經營者之間形成了委托-代理關系。但由于這種關系存在信息不對稱的缺陷，代理人有可能發生侵害所有者利益的道德風險。為預防這種道德風險的發生，一是要建立國有資本經營預算，以便對國有資本經營活動進行規范化管理。而且有效的資本經營預算可以減少代理人的自由現金流，約束代理人的過度投資行為，提高資金使用效率，從而有助于改善國有上市公司經營業績，確保國有資本獲得應有的投資收益。二是要強化國有控股上市公司對國有資本、社會資本的投資回報。目前各級國有資產管理部門對國有上市公司缺乏穩定連續的股利分配政策，無法形成剛性的外部約束機制，導致公司經營者產生即使不分紅也不會受到實質性處罰的思維定勢。強化上市公司對國有資本、社會資本的投資回報，不僅能為衡量國有資本的經營效率提供重要的制度保障，而且有助于實現國有股東、社會股東財富最大化的理財目標。
完善鋼鐵上市公司治理結構
為進一步完善公司治理結構，應當按照決策、執行、監督的原則，對董事會、經理層的職責權限作出明確規定，規范運作。比如董事會定位于決策層，行使管人、管事、管資產等職權;監事會定位于監督層，行使監督、檢查董事會以及經理層的履職情況;經理層定位于執行層，嚴格貫徹落實董事會相關決議，保證年度預算計劃和中長期規劃的實施等職權。通過理順董事會、經理層權責，切實支持監事會的工作，形成決策、執行和監督的制衡機制。同時還要建立公正透明的董事、監事和經理人員的績效評價標準和程序。構建使高層經理人員和股東利益相一致的有效激勵機制，能使經理和股東之間的非合作博弈關系朝著合作的博弈關系轉變，從而提升公司治理績效。
同時，要改進董事會運行機制，建立董事任職資格審查制度，著力培養職業董事階層。因此應健全公司內部的制衡體系，促進公司治理結構的改善。同時完善獨立董事有效行權的制度環境，界定獨立董事與監事會的權責界限。鋼鐵行業上市公司一方面應公開披露獨立董事在股東大會、董事會的意見和聲明，另一方面應為其獨立董事投保責任險，保障其獨立履行職責。
此外，還應建立合理的監事會結構。如果增加獨立監事和主要債權人代表所占比例，由于涉及債權人切身利益，主要債權人代表就會認真履行對公司業務和公司經營者的監督職能，關注上市公司的關聯交易、人員任免、資產重組、募集資金使用等重大問題，并發表有益的意見。這對提高鋼鐵上市公司在重大問題上的決策水平有著積極的作用。
加快鋼鐵上市公司重組步伐
推動優勢企業實施戰略性重組。實現優勢國有企業之間的強強聯合，打造有國際競爭力和影響力、能引領我國鋼鐵工業升級發展的世界級一流鋼鐵大集團。同時通過企業聯合重組，提高盈利能力，有計劃、有步驟地推行混合所有制。
促進裝備水平同質化的國內較先進水平企業之間的聯合重組。把分散的科技力量、營銷采購力量和產品進行專業化分工，提高生產要素效率，改善財務狀況，增強國內市場競爭力、影響力，起到提高產業集中度的作用。
對資產負債率高的鋼鐵上市公司實行資產重組、債轉股，組建新的銀企聯合的資產運營公司。適當調整企業規模，壓縮無效產能，按照自身實力與特點，進行合理的市場定位，在普通、特色產品上追求生產要素效率的提高。
國外鋼企股權結構適度分散相對集中
不同國家的鋼鐵上市公司在股權結構上存在差異。美國紐柯鋼鐵的持股情況較為分散，但持股主體是各類法人機構和共同基金。截至2014年3月底，該公司法人機構持股中，持股比重最高的是州立農場共同汽車保險公司(StateFarmMutualAutomobileInsCO.)，持股比重高達9.56%;第二大持股人是資本世界投資者(CapitalWorldInvestors)，持股比重高達9.41%;第三大持股人是先鋒集團(VanguardGroup)，持股比重高達5.78%;第四大持股人是道富集團(StateStreetCorp.)，持股比重高達5.77%;共有13家法人機構持股比重超過1%，共計持股比重為47.93%。該公司共同基金持股中，持股比重最高的是美國弗吉尼亞州大學收入基金(VACollegeAmericaIncomeFund)，持股比重高達4.05%;共有10家共同基金持股比重超過1%，共計持股比重為16.99%。
日本新日鐵前10大股東中有5家銀行，共計持有新日鐵20%的股份，其中日本信托銀行(住友信托銀行、中央三井信托銀行為大股東)是新日鐵的最大股東，持股比重為10%;前10大股東中有各類保險機構(如資產保險、生命保險、火災保險)4家，共計持有10.4%的股份;唯一一家實體經濟股東是住友金屬公司，持股比重為4.2%。
德國蒂森克虜伯集團的第一大股東是克虜伯基金會。2013年之后，該基金會所持蒂森克虜伯集團股份已經從25%降至23%，但該基金會在蒂森克虜伯集團的戰略制度、公司運營方面仍有較大的話語權。蒂森克虜伯集團第二大股東是瑞典投資基金(CevianCapital)。2013年1月份，瑞典投資基金將其所持有的蒂森克虜伯集團的股份提高到11%，并于2013年3月初再次增持至15.1%。瑞典投資基金積極參與蒂森克虜伯集團的發展戰略制定與實施，并對蒂森克虜伯集團高層管理人員的任用具有較大的話語權。
從上述3家國外鋼鐵上市公司的股權結構看，德國蒂森克虜伯集團的股權結構最為集中，而且克虜伯基金會形成了相對控股的局面;美國紐柯鋼鐵、日本新日鐵均是機構投資者在股權結構中占據相對主導地位，如美國紐柯鋼鐵是州立農場共同汽車保險公司和資本世界投資者占據主導地位，日本新日鐵是以日本信托銀行為主的5家銀行占據相對主導地位。這表明，這3家國外鋼鐵上市公司的股權都沒有做到絕對分散，而是在股權適度分散中實現股權相對集中。這提示我們我國鋼鐵上市公司的股權亦應該做到適度分散，相對集中。
大多數國家的國企職工享有國有股優先購買權
國有股流通一般涉及如下7個問題：一是確定國有股的買方，二是國有股流通的支付方式、買方投資國有股的資金來源，三是買方允許購買的國有股數量限制，四是允許流通的國有股及國有股出售的最高上限規定，五是國有股初次流通作價方法，六是國有股轉讓方式(拍賣、招標及其他)，七是國有股出讓所得現金流處理辦法。如果在國有股流通過程中，能夠很好地解決上述7個問題，國有股流通就可以認為是成功的。
在國有股轉讓過程中，必須考慮國有股的購買者問題。一般來說，并不是每個人都可以購買國有股權。國有企業的股權為社會全體公民所有，按照理論分析應該首先向本國居民出售。因此，大多數國家都首先考慮所在國現有國有企業職工享有國有股份的優先購買權，不過不同國家的具體做法有所差異。
印度將國有企業股票出售給國家控制的共同基金。印度政府在出售國有企業股票時，不是直接出售給私營企業或個人，而是出售給國家控制的共同基金。整個國有股出售過程中，一共有8個共同基金參加了股票的購買，這8個共同基金都是由印度國家所有的各家銀行和其他金融機構所設立的。印度國有股出售時，組成含有9個國有企業股票的825種股票組合，供共同基金選購。
日本、英國等國家優先將國有企業股票出售給社會大眾。日本在出售國有股份時，政府特別強調的是面向廣大社會公眾出售，而不是特定的少數個人或集團，其理由是國有股份是大眾的、國民的財產。為了保護廣大投資者的利益，日本政府極力主張將已出售的原國有股份盡快到交易所掛牌上市。但同時也非常重視上市公司的質量，對于不符合條件的堅決不允許上市。英國在國有股出售過程中，政府通過各種措施鼓勵普通居民尤其是本企業職工購買股票。比如簡化股票的購買手續、允許分期付款;對于本企業的雇員，以優惠價格出售，并用無償贈送少量股票等辦法，最大限度地吸收國民參與，從而既增加購買國有股資金來源，又保證國有股出售時的公平性。而英國公眾對國有股購買熱情經歷了一個從觀望到支持的過程。在1984年以前，國民對國有股出售普遍冷淡，到1984年英國電信公司上市時，公眾熱情突然高漲，公司25萬雇員中有96%的人購買了股票。1992年，瑞典政府決定將其所屬企業逐漸私有化，實行股份制。這些企業包括瑞典國有工業集團(Procordia)、瑞典電訊管理局(Televerket)等瑞典國內排名前100位的大型企業，這些企業所屬員工約有20萬人，享有優先認購權。
我國鋼鐵上市公司面臨三大問題
問題一：股權過度集中于某一個股東手中。
適度集中的股權有利于股權治理作用的發揮，而股權過于分散所產生的治理成本往往大于其治理收益。我國有21家鋼鐵上市公司第一大股東持股比重超過50%，即第一大股東處于絕對控股的地位。
問題二：機構股東欠缺。
機構股東對于維護資本市場的穩定、有效進行公司治理、保護全體股東的合法權益有十分重要的作用。機構股東持有的股票份額一般都較大，當公司經營業績不好時，并不會輕易地將手中的股票賣出;但是一旦他們決定出售股票，僅出售行為本身，就會給股票市場造成巨大的沖擊，這就在客觀上迫使機構股東長期持有股票。所以，機構股東對其投資的公司不能單純地通過股票的轉讓來進行治理，而是要在公司治理中發揮實際作用。目前我國鋼鐵上市公司機構持股比例平均只有2.22%，這么小的比例對公司的經營基本上起不到任何監督作用。
問題三：股東回報率偏低。
很多上市公司作為理性經濟人，在相關制度尚不健全的情況下，把資本市場當作圈錢的渠道，不僅通過上市獲得巨額資金，而且通過配股、增發等方式進一步融資，在回報投資者方面卻格外吝嗇。與此形成鮮明對照的是，絕大部分業務集中在國內但在海外上市的我國公司，通常給予海外股東大量的現金分紅。截至2008年，中國石油公司在美國上市融資不過29億美元，上市4年海外分紅累積高達119億美元。我國僅中國石油、中國石化、中國移動、中國聯通4家公司4年海外分紅就超過1000億美元，卻極少對其大股東———國家分紅。因此，對國有上市公司的利潤上繳提出強制性要求，并將其納入國有資本經營的剛性預算，有助于引導上市公司對包括國家股在內的所有股東分紅，破解中國式資本市場的分紅困境。
股權過于集中帶來兩大負面影響
我國鋼鐵上市公司現有股權結構不僅導致上市公司董事會、監事會受制于大股東，而且無法充分發揮其管理與監督職能，其產生的負面影響主要體現在以下兩個方面：
阻礙中小股東行使正當權利
當股權過度集中時，特別是第一大股東居于絕對主導地位，會抑制中小股東對公司治理的積極性，也容易損害中小股東的利益。中小股東對公司的治理常常通過“用手投票”和“用腳投票”兩種方式體現。
“用手投票”主要是通過選舉權、投票權進行公司治理，我國選舉權和投票權實行的是“一股一票”制。在不實行累積投票的條件下，鋼鐵上市公司中第一大股東居于絕對主導地位，自然擁有絕對的選舉權和投票權;其他股東持股比重太小，根本無法實現“用手投票”的權力。
“用腳投票”主要是通過股票的自由轉讓對公司進行治理，股東通過自由買進和賣出股票來影響股票價格，以此反映公司的經營業績、約束經營層。假使因股東出售股票對股價產生了很大影響，由第一大股東任命的經營層也不會面臨被解雇的危險。中小股東通過“用腳投票”對我國鋼鐵上市公司治理所產生的作用極低。
現代企業制度的主要特征之一是兩權分離，但這種委托代理關系助長了董事、高管等代理人成為事實上的內部控制人，其自身利益最大化的目標極有可能與國有股東的利益相悖，從而引發擠占甚至侵害所有者利益的道德風險。
為公司控制權的轉移設置了壁壘
控制權的轉移是維護股東利益、約束經營層的有效手段，控制權能夠轉移的前提是有分散或相對分散的股權結構。在股權過度集中的條件下，即使公司股票價格下跌，如果公司的大股東不出售股票，收購就不會發生;即使大股東出售了股票，收購者也難有實力購買更多的股票。我國第一大股東持股比重超過50%的鋼鐵上市公司有21家，在現有股權結構下，沒有可能成為任何公司的潛在收購對象。因而，第一大股東的絕對控股地位抑制了企業控制權的轉移。
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