需求端：

基建開始發力，地產尚可維穩

1.房地產：棚改轉向房屋安置，實際開工量支撐建筑鋼材需求

房屋新開工面積和施工面積繼續保持增速抬升。統計局數據顯示，雖然商品房銷售面積增速有所放緩，但整體還是趨于穩定。2018年前三季度國內房屋施工面積和新開工面積分別達到76.72億平方米和15.26億平方米，同比增長3.9%和16.4%，增速較1-8月高0.3個百分點和0.5個百分點，延續抬升態勢。

棚改轉向房屋安置可能是銷售增速走低、新開工增速走高的主要原因，該現象還將持續。棚改貨幣化安置比例逐漸降低，對房地產銷售增速的壓制顯然易見，但國家對棚改的持續力度并未減弱，因此新開工面積仍然可以保持一段時間。另外，通過拿地轉向新開工的路徑依然順暢，房地產開發資金的穩步上升，證明房地產新開工將保持穩定，短期很難快速下行，所以螺紋鋼在房地產方面的需求不會有斷崖式下跌。

2.基建：四季度起逐漸發力，明年初有望加速增長

9月基建投資表現不佳，影響基建的主要因素是資金不足而非項目不足。今年前期因政府對PPP的嚴格監管和地方債務的嚴格控制，使得整個基礎設施建設投資增速出現大幅下滑。前三季度基建投資（不含電力）累計增速為3.3%，較前值降低0.9個百分點。

10月基建開始發力，地方債走向說明資金問題正在被解決。2018年8、9月地方政府專項債券當月值分別為4106、7389億元，較前值分別增加2255、3283億元，專項債的加速發行利好基建投資提速。隨著“六穩”政策不斷落實落地，還有一批重大項目在加快推進，預計第四季度基建投資增速快速下滑的態勢將得到緩解，甚至迎來小幅反彈。截至目前來看，10月份全國基建項目集中開工，據不完全統計，上千個項目的總投資額達18378.42億。

2、供給端：去產能接近收尾，

環保限產常態化，供給趨向穩定

1.去產能：今年任務已提前完成

按十三五計劃，要在3-5年內淘汰粗鋼產能1.5億噸，現在已經提前完成這個任務。2016年開始全國各地展開打擊“地條鋼”違法違規產能行動，到2017年6月30日前，“地條鋼”產能依法徹底退出。根據中國鋼鐵工業協會數據，各地已清理出“地條鋼”生產企業500多家，涉產能1.19億噸。而根據國家統計顯示，2016年合計壓減產能6500萬噸，2017年計劃減壓產能5000萬噸，截至今年10月份各地紛紛公告已提前完成全年壓減產能任務。2016年、2017年兩年時間，全國共壓減產能合計1.15億噸。

粗鋼產量大幅增加，但螺紋鋼產量較為平穩。雖然今年粗鋼產量有望達到近幾年峰值，但螺紋鋼的產量較為平穩。從粗鋼的的流向來看，螺紋鋼產量占粗鋼總量的21%-29%，而且近幾年螺紋鋼與粗鋼的產量比有逐漸降低的趨勢，18年下半年后由于螺紋鋼噸鋼利潤高企，產量占比有所回升。

螺紋鋼開工率處四年來的下方位置。受環保限產等影響，螺紋鋼整體開工率自2015年平均在80%左右降至今年平均開工率70%左右，開工率處于四年來的下方位置。按照不同工藝流程來看，不論是高爐開工率還是短流程開工率都在逐年下降，位于歷史較低水平。

2.環保限產：方式靈活并不意味著真的放松

今年7月國務院發布了《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，確定了從2018年至2010年三年期間都以環保為主的核心邏輯。今年采暖季環保政策雖然京津冀取消了“一刀切”，改為按照排放標準等進行“一廠一策”分類，但是限產區域從原本的“2+26”城市拓展到加上長三角區域和汾渭平原地區，加大了對于工業企業的環保要求管控范圍。而全國總體限產比例要具體跟蹤鋼廠環保措施的實施情況，雖然名為放松，實質上未必會比去年松。

限產新增長三角區域和汾渭平原地域，影響產能不容小覷。據統計，“2+26”城市的高爐產能總計在3.12萬噸，長三角區域的高爐產能在1.5億噸左右，汾渭平原區域的高爐產能在4406萬噸左右，三個區域高爐產能總計在5.06億噸左右，假設這次總體限產比例在40%左右，那影響高爐產能在2.024億噸。雖然環保限產不再“一刀切”，名為放松，但是要注意最后全國整體高爐限產的比例未必會真的比去年同期水平松。

地方案例：

我們以已出臺政策的唐山市和江蘇�。ń允锹菁y鋼產量大戶）為例，分析今年的環保政策會有何影響。

唐山市：

近期，唐山環保部發布了從10月1日至3月31日的《2018-2019年唐山市重點行業秋冬季差異化錯峰生產績效評價指導意見的通知》，其中如表12中所見，不再采取“一刀切”的限產模式，而是根據排放標準分類分成ABCD四類進行“一廠一策”限產比例分類。目前，A類企業1家，B類企業22家，C類企業9家，D類企業3家，無排污許可證企業1家。綜合唐山錯峰限產任務分解，全市秋冬季高爐錯峰限產產能為2481.13萬噸，占秋冬季納入錯峰生產范圍高爐產能的42.51%。結合政策性鼓勵和支持因素計算，全市秋冬季高爐錯峰限產產能為1973.99萬噸，占秋冬季納入錯峰生產范圍高爐產能的33.82%。

根據統計具體的四類企業的鋼廠產能以及采暖季環保限產任務，得出按照理論來講采暖季錯峰限產生產政策的理論執行影響。ABCD四類鋼廠采暖季產能平均限產40%左右，而當前唐山地區鋼廠開工率約85%，因此，采暖季限產執行后，實際影響比例大約為35%左右。

除了采暖季的環保限產，今年唐山市還發布了非采暖季限產政策，時間是從3月中下旬到11月中旬，這個時間也是對接了采暖季的限產時間，只要空氣質量轉差，就可能面臨停限產的政策。第三季尤其受到環保邏輯的影響，在7月10日，唐山市環保局發布污染減排方案，決定7月20日至8月31日開展污染減排攻堅行動，要求所有未完成脫銷治理的燒結機、豎爐限產50%，部分地區高爐產能限制30%-50%。除了唐山市，邯鄲市也在非取暖季實行限產，限產比例在25%左右。今后其他省市地區或將陸續出臺相關政策，鋼鐵行業將會更加“看天吃飯”—只要空氣質量變差，隨時都會限產停產。

江蘇�。�

10月17日江蘇省大氣辦發布相關文件要求，2018年11月至2019年2月，各地應對鋼鐵、建材、焦化、鑄造、有色、化工等重點行業實行錯峰生產。其中，2017年冬季PM2.5濃度超過60微克/立方米的城市(徐州、常州、淮安、揚州、鎮江、泰州、宿遷市)減排50%以上；2017年秋冬季PM2.5濃度低于60微克/立方米的城市（南京、無錫、蘇州、南通、連云港、鹽城市）重點行業企業在現有污染排放基礎上減排30%以上。根據江蘇省現有高爐產能，以及規定的限產要求，我們可以測算出預計會影響的產能總共在3021.4萬噸左右。

3、成本端：

鋼鐵新標對螺紋鋼的價格形成支撐

2018年2月國家發布了《鋼筋混凝土用鋼第2部分：熱軋帶肋鋼筋》GB/T1499.2－2018新標準。該標準將于2018年11月1日實施。此次修訂與GB/T1499.2-2007相比，主要變化包括：增加了冶煉方法的規定，即鋼應采用轉爐或電弧爐冶煉，必要時可采用爐外精煉；取消了335MPa級鋼筋，增加了600MPa級鋼筋；對長度允許偏差、彎曲度適當加嚴；對重量允許偏差進行了適當加嚴，明確重量偏差不允許復驗；增加了金相組織檢驗規定及配套的宏觀金相、截面維氏硬度、微觀組織檢驗方法；同時修改了表面標志的規定。

其中，增加金相組織檢驗會導致穿水工藝被合金工藝取代。金相組織主要是鐵素體加珠光體，新標規定不得有影響使用性能的其他組織存在。金相組織檢驗要求及其配套檢驗方法，作為判定熱軋鋼筋和穿水鋼筋的依據，可有效避免用穿水鋼筋仿冒熱軋鋼筋。2012年國家強制實施的高強度鋼筋，使鋼廠選擇采用添加合金或者“穿水工藝”，然而穿水工藝雖在強度上可以達標，也可以節省很多成本，但容易生銹，且性能穩定性差。目前國內很多中小型鋼廠采用“穿水工藝”。據卓創資訊調研顯示，全國中鋼協對會員單位數據統計，2017年螺紋鋼總產量20872.4萬噸，而全國至少有50%以上的鋼廠采用穿水工藝生產，且多數為強穿水工藝，根據測算全國使用穿水工藝的螺紋鋼產量至少為8870萬噸。

根據新標準規定，鋼應采用轉爐或電弧爐冶煉，必要時可采用爐外精煉。為達到新標準的要求，市場上比較常見的是通過加入合金元素釩（V）、鈮（Nb）、錳（Mn）等元素來提高螺紋鋼屈服強度。目前，釩、鈮的添加也促進其市場價格的上漲，今年2月份至今，釩氮合金從29萬元/噸上漲至75萬元/噸，而釩鐵從19萬元/噸上漲至48萬元/噸。鈮鐵從22萬元/噸漲至24萬/噸，漲幅不大，這主要是因為用鈮鐵取代釩元素還不算完全成熟，需要改進生產線，規�；瘧�用還需很長一段時間。據此，我們對鋼鐵新標實施后螺紋鋼加入釩、鈮、錳合金元素的含量以及新增成本進行測算，我們根據三種加入方法（V+Mn、Nb+Mn、V+Nb+Mn）對其分別進行計算成本。

第一種方法是加入V+Mn，按照75萬元/噸的釩氮合金價格和9000元/噸的硅錳出廠價格來計算，新標準實施前，大型鋼廠通常用弱穿水工藝，錳含量大概在1.0-1.1%左右，成本在150-160元/噸左右，而新標準實施后，成本為474-640元/噸左右，新增成本為314-490元/噸。

第二種方法加入Nb+Mn，成本在281-307元/噸，鈮鐵價格按照24萬元/噸計，除去之前的150-160元/噸，螺紋鋼新增成本在130-147元/噸。

第三種方法加入V+Nb+Mn，由于鈮鐵代替釩合金的成本相對較低，但是工藝依然不成熟，部分鋼廠采用鈮鐵+釩合金的工藝，這樣的話成本在340-450元/噸，那么新增成本在180-300/噸。

總體來說，鋼鐵新標準的實施，螺紋鋼的成本會被抬高130-490元/噸不等，抬高180-300元/噸的可能性最大。

   調研顯示，目前長流程大廠螺紋鋼的成本在3300元左右，毛利在1100多元；電爐螺紋的成本在4000元左右，毛利在480元左右；而調坯螺紋的成本在4100-4400元左右。

我們看到雖然近期螺紋鋼期貨價格處在盤整行情，但主要鋼鐵廠將11月鋼材發貨價格普遍小幅上調，顯示成本支撐已在現貨端反映。

“恐高”情緒蔓延，螺紋鋼冬儲何去何從？

4、冬儲行情展望：

難以展開大規模補庫存行動

庫存作為供需雙方共同博弈作用的結果，能幫我們更好的了解和衡量供需缺口。今年第一季度螺紋鋼的社會庫存累計增幅歷史最高，社會庫存積累周平均速度最快。而今年第二季度去庫存速度開始加快，庫存去化周平均速度要比去年同期快1%。截至三季度末，庫存已降至歷史同期最低水平。

臨近冬儲，今年最大的問題是4600元/噸以上的現貨價格令貿易商難以承受。冬儲是貿易商與鋼廠的博弈：由于對明年需求及價格預期普遍偏悲觀，貿易商拿貨積極性不高，且當前現貨價格居高不下，更打擊了補庫存的動力。鋼廠對明年價格的預期也偏悲觀，因此鋼廠不保留庫存，但鋼廠主動降低現貨價格的動力也很弱，一是前文分析的成本端支撐、需求端尚且穩健，二是鋼廠現金流充裕，只要供需平衡沒有明顯轉變，鋼廠降價的可能性很小。據前三季度統計數據，160家民營鋼鐵企業銷售收入19248億元，同比增長12%，實現利潤1683億元，同比增加130%。

我們認為，螺紋鋼1901合約近期窄幅震蕩的區間，反應了貿易商愿意接受4000元/噸左右的價格進行冬儲，這已經稍高于去年的價格，但如今現貨價格據此還很遙遠，而且鋼廠今年利潤情況更好于去年。僵持下去結果將是今年冬儲啟動時間晚、儲備規模小，將價格的爭端留至明年再見分曉。

四季度至明年一季度最可能的價格路徑是：現貨價格高位盤整至明年初，1901合約臨近到期前快速修復基差；年初至春節期間鋼廠小幅調低現貨價格，刺激貿易商庫存補充，但補充幅度不大，現貨與1905合約保持較大基差。

5、螺紋鋼與熱卷價差問題

近期熱卷價格回落較大，拖累整體黑色商品價格，螺紋鋼價格已超越熱卷價格。對比二者走勢，從2003年至今，螺紋鋼現貨價格超過熱卷價格共有六次，其中大部分時候價差都會快速回歸。2017年時螺紋鋼曾持續一段時間價格領先，這是由于2017年以來“地條鋼”的不斷淘汰，使得建筑鋼材尤其是螺紋鋼的供給大幅收緊導致的。

而于今年10月中下旬，螺紋鋼現貨價格再一次超過熱卷，主要是由于近期兩者下游需求的不同導致。熱卷的產量與往年基本持平，所以可以排除是由于供給端的增量影響熱卷價格。而汽車產銷量作為影響熱卷需求邊際變化的一個重要指標，在今年下半年以來的表現較為不佳。汽車產量在今年9月份甚至出現了當月同比-10.6%的增速，而汽車銷量也在9月份出現了當月同比-11.55%的增速，說明了汽車行業近幾個月的低迷。相對而言螺紋鋼下游主要的地產和基建表現則要好一些。下游需求端的不同表現是最近螺紋鋼價格躍升至熱卷價格之上的最主要原因。

考慮到螺紋鋼與熱卷的價差本來就有季節性差異，每年初的汽車產銷量旺季、5月-6月降水較多季節，這些時期螺紋鋼價格都會偏弱。目前來說，螺紋鋼方面并不會出現2017年打擊“地條鋼”所造成的供求嚴重失衡的局面，隨著臨近年底，汽車的傳統旺季到來，所以預計到明年1月份熱卷與螺紋的價差會有所修復，并且隨著冬季停工螺紋需求減弱兩者的價差會有所擴大。