公開市場儼然成為準備金率的配套工具：今年上半年央行累計通過公開市場向銀行體系凈投放1.44萬億元資金，創下了歷史同期最高紀錄，用以緩沖準備金率六次提升后對流動性造成的緊縮壓力。

然而，到了下半年，由于公開市場資金解禁規模下降，“先用準備金率收、再用公開市場投放”的數量化工具組合恐將面臨挑戰。

資料顯示，自2006年以來，今年上半年的公開市場操作在資金回籠方面最“不作為”，即使考慮到滾動操作因素，回籠資金規模僅為22000億元，創下了近五年來的低點。其中，央行票據發行規模僅為9000億元，創下了近六年來的低點。

公開市場不作為的背后是準備金率的頻繁使用。自今年1月份以來，央行連續六個月上調法定存款準備金率，至今年6月準備金率達到20.5%，創下存款準備金制度改革以來的歷史紀錄。密集上調后的結果則是，除了2、3月份以外，每當準備金率實施日前后，銀行間資金市場資金面便會驟然緊張。其間，一旦疊加月末、長假等因素，資金價格更是加速飆升，特別是在1月和6月份，由于春節、銀行中報考核等因素，短期資金價格水平屢創近年新高。

因此，在資金面已經全面抽緊的情況下，公開市場則成了流動性的緩沖地帶：通過到期資金的釋放，補充資金短期缺口，緩解流動性壓力。數據顯示，今年上半年，公開市場除了在3月份凈回籠2700億元資金外，其余數月均在向市場凈投放資金。其中，1月份和6月份的投放量最大，合計占上半年凈投放總量的六成。

在結構方面，公開市場在今年上半年大量使用短期正回購工具，其用意也在于平滑逐月到期資金，增加對流動性調控的靈活性。在22000億元的回籠總量中，正回購的占比達到了六成以上。

但是，這種以準備金率為主、公開市場為輔的數量化工具組合，有可能在下半年遇到挑戰。原因就在于，今年下半年公開市場到期資金量降至1.02萬億元，不及上半年的一半。其中，三季度到期量合計為8000億左右，僅比6月份一個月多出2000億元。第四季度則是“旱季”，總計到期資金約為2000億元。

另外值得關注的是，除了短期沖擊之外，準備金率連續上調后對流動性的中期影響將在下半年顯現。中金公司在其報告中測算，由于準備金率的“滾雪球效應”，假使三季度準備金率不再上調，同時公開市場凈投放為零，則銀行的超儲率將繼續保持在低位。如果外匯占款月增量下降至2000億元量級，則超儲率還會進一步回落，資金面將不容樂觀。申銀萬國則預測，下半年準備金率上調的時點雖仍取決于外匯占款的狀況，但其上調頻率將明顯小于上半年。

來源：上海證券報