2013年3月2日，武鋼股份（600005.SH）董事會審議通過了非公開發行股票的修訂版方案。

　　兩周之后，國資委也批準此方案。這一總價值150億元的增發方案，很有可能成為本年度中國鋼鐵行業最大的一筆交易。

　　按照武鋼集團的設想，此次注入上市公司的資產主要集中在國內外的礦產資源，其中包括武漢鋼鐵集團礦業有限責任公司（下稱“武鋼礦業”）100%股權、武鋼國際資源開發投資有限公司（下稱“國際資源”）100%股權、武鋼澳洲有限公司（下稱“武鋼澳洲”）100%股權和武鋼巴西冶金投資有限公司（下稱“武鋼巴西”）90%股權。涉及國內、巴西、澳大利亞、加拿大多處礦產、采礦權和探礦權。

　　但是現實并未有公告中描述般美好，理財周報記者查閱相關公告發現，這批資產中實際涉及的礦產無論是規模、質量、盈利前景，都存在大量不確定性甚至明顯高估——四家公司賬面凈資產總額86.5億元，評估價值達到149.2億元。

　　評估值12億國內礦山：資源接近枯竭

　　本次武鋼股份擬注入的資產主要分為四大類：國內礦山、國外礦山，國外礦產公司的股票，以及武鋼澳洲擁有的國內幾家鋼企與必和必拓合作的威拉拉項目股份。

　　其中國內礦山及資產全部在武鋼礦業旗下、國外礦山及相關資產包含于武鋼礦業、國際資源以及武鋼澳洲，而武鋼礦業、武鋼巴西和國際資源旗下都有部分國外礦產公司股票。武鋼集團提供的國內資產，主要是三個鐵礦：大冶鐵礦、程潮鐵礦和金山店鐵礦，其他還有靈鄉、烏龍泉兩處礦產以及三張探礦證，但都是石灰巖和白云巖，價值非常低。

　　而武鋼礦業下屬的三座鐵礦，幾乎都近于資產枯竭狀態。其中大冶鐵礦已經有上千年的開采史，在清末洋務運動時期成為中國第一座機器開采的大型鐵礦。早在數年前，大冶被國務院認定為資產枯竭城市，雖然期間武鋼宣布過大冶發現新的礦源，但并未改變大冶鐵礦乏力的局面。

　　根據公告，大冶鐵礦目前認定的鐵礦石保有量為1967.48萬噸，可采礦石只有1562.08萬噸，考慮到大冶鐵礦每年300萬噸的產能，可以肯定無法繼續支持10年。

　　其他幾座礦山也并不更樂觀。程潮鐵礦的保有量為14028.18萬噸，可采量只有8500萬噸左右；金山店鐵礦下屬兩處礦源，合計儲量也只有7257.48萬噸。這幾處礦山，甚至難以支持湖北境內鋼鐵企業的生產。這也是武鋼集團自2008年起大規模進行海外礦產投資的最主要原因。

　　而非公開發行預案中，給這幾處礦山核定的評估值分別為大冶鐵礦2.8億元、程潮鐵礦4.5億元、金山店鐵礦4.76億元。

　　價值20億國外公司股票：已經跌去過半

　　而在武鋼集團走出去的道路中，先入股海外礦業公司，再與其合作成立項目公司共同獲得采礦權，成為慣用手法。

　　2008年以來，武鋼集團的投資主要集中于巴西、澳大利亞和加拿大。

　　2010年，武鋼集團和武鋼礦業在巴西注冊成立合資公司，該合資公司出資4億美元，2億美元由武漢鋼鐵(集團)公司和武鋼礦業有限責任公司按90%和10%的比例分別以自有人民幣資金購匯出資，其余2億美元申請國內銀行貸款解決。這一合資公司通過購買MMX的股票，成為其第二大股東。

　　但其后，武鋼集團面臨其他的機會，包括加拿大Bloomlake等礦山的投資和防城港鋼廠建設，占用了大部分資金流，幾乎無力同時開展巴西業務。2012年3月后，武鋼集團徹底退出MMX上市公司的重大經營，基本上已經成為一個純粹的財務投資者。

　　而隨著MMX股票的下跌，武鋼集團的投資也飛速減值。在本次定增預案中，評估方中企華表示，武鋼巴西的主要資產是持有MMX上市公司1億股的股票，評估基準日前30個交易日的每日加權平均價格算術平均值為5.42雷亞爾。最終這部分股票的評估價值為17.1億。

　　這是武鋼集團和武鋼礦業共同擁有的武鋼巴西的幾乎全部資產。

　　但是理財周報記者查詢發現，在中企華評估基準日的2012年9月30日，MMX的30日平均價格還在5.42雷亞爾，而2013年4月1日，MMX的最新股價已經跌至只有2.23雷亞爾，跌去60%左右。

　　也就是說，假定匯率不變的情況下，武鋼擁有的全部MMX股票市值目前應該還不到7億元。

　　除了MMX之外，武鋼集團本次注入的資產，還包括30216480股加拿大Adriana資源公司股票、評估值1億元；23197768股加拿大世紀鐵礦公司（Century Iron Mines Co.）股票，評估價值1.6億元和40399599股澳大利亞CXM公司股票，評估價值4281萬元，這些均為長期股權投資。

　　截至理財周報發稿時止，CXM的最新股價為0.15澳元，武鋼擁有股份對應價值應該在4000萬元人民幣左右；Adriana的價格為0.3加元，武鋼擁有股份對應價值為5545萬元人民幣；而世紀鐵礦公司的價格為0.45加元，武鋼擁有股份對應價值為6400萬元人民幣。

　　也就是說，在此前評估報告中這四家國外礦產公司的股票評估值總計為20億元人民幣，而目前這些股票的市值總和只有8.6億元人民幣。

　　75億海外鐵礦：基本還在項目初期，短期無收益

　　由于國內礦資源的貧瘠和國外股權投資的失敗，武鋼本次增發的最大亮點，就是其龐大的海外礦權。如果增發完成，武鋼股份將會成為上市公司中擁有海外鐵礦資源最多的鋼企。

　　武鋼集團的鐵礦分布在利比里亞、加拿大和澳大利亞三個國家。

　　其中利比里亞的項目歸屬于國際資源公司控股的中利聯（香港）名下，此前武鋼集團曾經考慮讓這一項目在香港上市，由于和一家咨詢公司的糾紛，而在2012年下半年被港交所駁回。

　　如果略去中利聯背后的利益與股權糾葛，以該礦質量而論，本次材料披露，利比里亞邦州鐵礦項目計劃采用露天開采方式，分100萬噸鐵精礦先期復產工程和900萬噸鐵精礦后續工程兩個階段。先期復產工程正在積極建設中，預計2013年2季度建成，2013年3季度正式投產，該階段鐵精礦品位為62.42%；900萬噸鐵精礦后續工程預計于2015年投產。

　　根據武鋼提供的材料，這一礦區目前的勘探數據包括：亞維Ⅰ區保有資源儲量32348.90萬噸，平均品位32.11%；北部礦體（N1）保有資源儲量25089.93萬噸，平均品位33.44%。南部S3礦體共求得鐵礦石資源儲量6332萬噸，平均品位31.29%。亞維Ⅱ-邦峰礦段共求得鐵礦石資源儲量83120萬噸，平均品位36.62%。嘎瑪區資源量為64688.83萬噸，平均品位35.26%。

　　而目前武鋼擁有25年采礦權的是除了嘎瑪區之外的其他礦段，儲量合計14.5億噸，平均品位在31%-37%之間。

　　但是本次武鋼出具的資料，絕大部分仍然是2008年由河南省有色金屬地質礦產局編制。并無其他更詳細的說明，比如在期限內的可采量和開采計劃。而嘎瑪區只有一份地質報告，說明剛剛開始勘探階段，最終結果未知。

　　武鋼自己真正寄予厚望的，是澳大利亞加拿大的礦產。目前通過各家公司關聯，武鋼在澳大利亞擁有艾爾鐵礦60%的權益，在加拿大擁有Bloomlake鐵礦25%的權益、Sunnylake鐵礦（陽光湖項目）40%權益、Lac Otelnuk和December Lake項目60%權益，以及Attikamagen鐵礦（阿提坎瑪根項目）60%權益以及鄧肯湖項目的40%。

　　但事實上，這些項目中，目前已經確認生產的只有比較成熟的Bloomlake。這一礦山目前是北美地區對中國鐵礦石出口的主要來源。目前這一項目一期已經投產，年產800萬噸。按照此前其大股東Cliffs的計劃，應該在2013年完成二期，擴產至1600萬噸，而2015年之后再建設第三期，產能擴至2400萬噸。

　　根據中企華報告，對于武鋼的Bloomlake估值18.9億元。

　　而到目前為止，武鋼在其他礦區都是只有探礦權。如艾爾鐵礦2012年取得了5張探礦證；而加拿大的陽光湖、鄧肯湖、阿提坎瑪根、Lac Otelnuk均為探礦權非常密集的礦區，武鋼只是在其中控制了一部分探礦證，很難預測這一部分礦權未來的收益。而December Lake礦區還在預查階段，更是前景未知。

　　而且這類取得探礦權不到一年的項目，從完成勘探、獲得采礦權、動工投產，一般需要花費五年以上。在其間還需要武鋼股份大量進行資金投入。

　　但中企華還是毫不猶豫的對探礦證給出了高估值，按照其報告，武鋼擁有的艾爾鐵礦項目估值為12億元、邦礦資產為24億元，Lac Otelnuk和December Lake權益為13.3億元，Attikamagen項目為1.3億元、Sunnylake項目為3.9億元。

　　也就是說，所有海外采礦權和探礦權總體估值應該為75億元左右。而威拉拉項目盡管談不上礦權，也因為盈利預期，而爆出了14.5億元的高價。

　　即便如此，這些資產相比150億元也還有相當距離。本次武鋼礦業這家公司得到了近80億元的估值。其旗下的國內礦權、艾爾鐵礦、Bloomlake和股權投資合計評估價值只有不到50億元，剩下的30多億元只有可能源于礦產設備、礦山土地使用證、房屋、車輛和物流等了。