監(jiān)管政策的一再收緊并沒(méi)有阻擋“極度缺錢”的地方政府通過(guò)信托機(jī)構(gòu)融資的腳步，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，政信合作業(yè)務(wù)在一季度井噴，資金余額沖破6500億元，達(dá)到近三年以來(lái)最高水平。

政信合作業(yè)務(wù)為何不降反升？產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)有多大？作為地方債務(wù)的“冰山一角”，用于“借新償舊”的信托產(chǎn)品還能撐多久？

政信合作資金規(guī)模不降反升

政信合作業(yè)務(wù)由于直指地方政府融資平臺(tái)而備受市場(chǎng)關(guān)切，而有關(guān)我國(guó)地方政府債務(wù)的問(wèn)題早已引發(fā)國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)聚焦，一度成為境外機(jī)構(gòu)做空中國(guó)的理由之一。

去年12月底，財(cái)政部等四部門《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》發(fā)布，被認(rèn)為是對(duì)政信合作業(yè)務(wù)踩了“點(diǎn)剎”。然而，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)8日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)表明，政信合作業(yè)務(wù)不降反升。

截至今年一季度末，信托對(duì)政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)配置比例為25．78％，即在8．73萬(wàn)億元信托資產(chǎn)規(guī)模中占據(jù)了2．11萬(wàn)億元；配置比例同比提高3．93個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提高2．16個(gè)百分點(diǎn)。

直接的政信合作業(yè)務(wù)一季度末余額為6548．14億元，同比增長(zhǎng)160．85％，環(huán)比增長(zhǎng)30．56％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)近幾年平均兩三千億元的水平。

政信合作業(yè)務(wù)為何不降反升？在中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)理事周小明看來(lái)，主要原因在于地方政府的持續(xù)性融資需求。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)離不開(kāi)政府主導(dǎo)投資，而傳統(tǒng)融資渠道收縮，導(dǎo)致地方政府將信托公司視為十分有效的融資渠道。同時(shí)，四部門本身并非直接禁止而是規(guī)范政信合作業(yè)務(wù)，信托公司涉足其中并無(wú)障礙。

“借新償舊”還能撐多久

與監(jiān)管政策之間的博弈，或許也是金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的動(dòng)力之一。更何況，地方政府的一些基建項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)工，不可能就此停下。地方政府與逐利的信托公司一拍即合，嘗試各種“繞道”監(jiān)管的方式。

比如中信信托2月發(fā)行的“延安新區(qū)投建應(yīng)收賬款流動(dòng)化信托項(xiàng)目”直接采用無(wú)抵押物擔(dān)保，增信方式為債權(quán)回購(gòu)承諾和保證擔(dān)保。再比如陸家嘴信托3月發(fā)行的“南京江寧交通集團(tuán)應(yīng)收賬款收益權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”，增信方式包括：區(qū)財(cái)政局專項(xiàng)資金安排；區(qū)人大將信托還款資金納入財(cái)政預(yù)算；國(guó)資公司提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

新債不停發(fā)，舊債還未償。值得關(guān)注的是，6500億元的政信合作余額中，很大一部分是去年發(fā)行的產(chǎn)品，考慮到其平均2年左右的信托產(chǎn)品期限，今年底就將迎來(lái)一波政信合作產(chǎn)品兌付洪峰，加上動(dòng)輒10％以上的資金成本，產(chǎn)品能否如期兌付以及可能的違約風(fēng)險(xiǎn)值得各方密切關(guān)注。

信托專家劉擎告訴記者：“單從成本分析，發(fā)行債券要優(yōu)于信托，一般融資成本能低3％左右，而且對(duì)于投資者而言，債券的信息披露遠(yuǎn)遠(yuǎn)比信托產(chǎn)品充分。假定市場(chǎng)有效、信息充分，基建、政信類信托產(chǎn)品應(yīng)該在某些方面存在瑕疵，無(wú)法順利發(fā)行債券才轉(zhuǎn)而求道信托。”

更值得警惕的是，去年以來(lái)，一些極度缺錢的縣級(jí)融資平臺(tái)也紛紛借道信托融資，其中不乏一些很小很窮的縣，發(fā)信托融資動(dòng)輒幾億元，毫不手軟。記者查閱信托產(chǎn)品信息顯示，山東、安徽兩省均有多個(gè)縣此前進(jìn)行了信托融資。

債務(wù)或不可怕，可怕的是投到?jīng)]有效益的項(xiàng)目上。不論是公路、區(qū)域開(kāi)發(fā)工程還是保障房，這類項(xiàng)目都很難或者不能在規(guī)定期限內(nèi)產(chǎn)生足以償付本息的高額收益，只有“借新償舊”才能緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。不少業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，實(shí)際上多數(shù)新發(fā)的信托都是“換個(gè)包裝”為各種舊債“擦屁股”。

這種滾雪球式的借債能撐多久，沒(méi)人能給出答案。可以肯定的是，一旦資金“滾”不下去，以縣級(jí)為代表的那些缺乏持續(xù)造血以及融資能力的地方平臺(tái)，將是最先倒下的一批。

預(yù)算制度改革提上日程

政信合作業(yè)務(wù)只是龐大地方債的“冰山一角”，橫亙?cè)诘胤狡脚_(tái)投融資沖動(dòng)與舉債風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾已日趨銳化。地方政府融資缺口這個(gè)根本性問(wèn)題不解決，以政信合作為代表的高成本融資就停不下來(lái)。

中國(guó)社科院金融所專家安國(guó)俊建議，應(yīng)允許地方政府發(fā)行更容易監(jiān)管、更為規(guī)范的地方政府債券，將隱性債務(wù)顯性化、陽(yáng)光化。前提條件是預(yù)算制度的改革。

4月25日，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議明確要求“抓緊建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制”；5月6日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，今年要“下力氣推動(dòng)建立公開(kāi)、透明、規(guī)范、完整的預(yù)算體制，形成深化預(yù)算制度改革總體方案，完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施”。

業(yè)界普遍認(rèn)為，決策層的表態(tài)，說(shuō)明預(yù)算法修改有望提上日程，市政債的發(fā)行也將漸行漸近。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，只有從財(cái)權(quán)事權(quán)匹配的角度改革中央和地方的財(cái)政分享及資源配給機(jī)制，改革當(dāng)前的預(yù)算制度，增強(qiáng)預(yù)算和決算的透明度，大幅度提升地方人大、政協(xié)對(duì)預(yù)算執(zhí)行情況的否決、質(zhì)詢和問(wèn)責(zé)機(jī)制，才能從源頭上剪除地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的劣根。