6月“錢荒”以來，中央政府對(duì)金融業(yè)的政策指導(dǎo)已聚焦于“用好增量、盤活存量”的八字方針。

    國務(wù)院常務(wù)會(huì)議日前提出，在保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性、連續(xù)性的同時(shí)，逐步有序不停頓地推進(jìn)改革，優(yōu)化金融資源，用好增量、盤活存量，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。國務(wù)院還于日前公布了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》(下稱《意見》)，首次對(duì)金融該如何支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出了全面而系統(tǒng)的闡述。《意見》第一條就強(qiáng)調(diào)，要盤活存量資金，用好增量資金，加快資金周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率。

    為深入探討“用好增量、盤活存量”的政策思路和具體措施，中國金融學(xué)會(huì)于7月4日舉辦“用好增量、盤活存量”研討會(huì)。會(huì)議由人民銀行副行長潘功勝主持。

    會(huì)議就“用好增量，盤活存量”對(duì)金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的意義，以及對(duì)當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能產(chǎn)生的影響；“用好增量，盤活存量”存在的難點(diǎn)及制約因素；“用好增量，盤活存量”的政策思路和具體舉措等問題進(jìn)行了研討。

    1 國研中心金融研究所所長張承惠：簡化銀行壞賬核銷政策

    目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，從我個(gè)人的調(diào)研來看，目前企業(yè)的經(jīng)營普遍惡化、資金緊張、用工成本加大。另外，有效需求不足，消費(fèi)增長乏力，政府的投融資能力明顯減弱，在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的資金籌措難度很高。

    這種經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱是周期性因素，總量擴(kuò)張政策能起到一定作用。但我認(rèn)為，當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱主要是結(jié)構(gòu)性因素造成的，總量擴(kuò)張政策的作用可能是有限的。首先，金融結(jié)構(gòu)存在比較嚴(yán)重的缺陷，資金錯(cuò)配比較嚴(yán)重。其次，產(chǎn)業(yè)失衡比較嚴(yán)重，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)盈利能力大幅度下降，投資意愿很小。

    因此，在這個(gè)非常時(shí)期，應(yīng)該給商業(yè)銀行更大的靈活性，為商業(yè)銀行提供相關(guān)政策支持。比方說，商業(yè)銀行的壞賬核銷，要在核銷程序上進(jìn)行簡化、改善，放寬有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，在降低一些前提條件上實(shí)現(xiàn)突破。要提高對(duì)不良貸款上升的容忍程度。再比如，監(jiān)管層對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模控制得非常嚴(yán)格。有沒有可能在規(guī)模上面，給商業(yè)銀行一定的空間，對(duì)現(xiàn)有的信貸管理政策可以進(jìn)行微調(diào)，支持銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模。此外，還可以利用財(cái)政政策、財(cái)政貼息來引導(dǎo)銀行信貸投放的方向。

    2 交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平：應(yīng)降低中長期信貸比例

    要盤活信貸存量，與用好增量有非常密切的關(guān)系。

    中長期信貸的規(guī)模比較大，要調(diào)整的話，難度也非常大。我們看一下銀行業(yè)三年期以上的中長期信貸占比，過去十年來發(fā)生了很大的變化：原來占比大約40%，2008年底一直到2010年，兩年多一點(diǎn)的時(shí)間，每年2到3個(gè)百分比的速度往上遞增，2011年的時(shí)候達(dá)到了58%。

    按理來說，提供中長期信貸，主要不是商業(yè)銀行，而應(yīng)該是國開行這樣定位的銀行，還有債券市場(chǎng)。商業(yè)銀行應(yīng)該以三年期以下的中短期信貸為主。全球的商業(yè)銀行也是這樣。

    中國為什么出現(xiàn)這種情況？道理非常簡單，就是因?yàn)榈胤秸�府主�?dǎo)投資，地方政府融資平臺(tái)最近這些年來規(guī)模迅速擴(kuò)大，導(dǎo)致整個(gè)信貸結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)這樣一個(gè)問題。當(dāng)然，最近兩年中長期貸款占比有所回落，但是53%的比例依然比2006年、2007年43%的比例高了整整10個(gè)百分點(diǎn)。如何把中長期信貸在整個(gè)公司貸款中的占比逐步降低下來，這一點(diǎn)是未來應(yīng)該調(diào)整的方向。

    要做到這一點(diǎn)，困難在于，地方政府有巨大的融資需求，由地方政府主導(dǎo)的融資平臺(tái)所借的大量中長期信貸，今后要逐步退出難度是非常大的。

    地方政府的融資需求應(yīng)該從資本市場(chǎng)，尤其是債券市場(chǎng)獲得。從這個(gè)意義上講，要盤活存量，還得把增量做好，使得債券市場(chǎng)能夠很好地發(fā)揮起中長期融資的功能。只有這樣，慢慢把政府主導(dǎo)的融資平臺(tái)融資的渠道改到債券市場(chǎng)去。

    現(xiàn)在問題也很清楚，地方政府舉債受到很大的制約，融資平臺(tái)在市場(chǎng)上舉債也受到很大制約。這里面兩個(gè)問題需要解決。

    第一個(gè)是公共債務(wù)的管理模式，地方政府如何舉債、債務(wù)如何管理等等。這次改革推進(jìn)過程中，應(yīng)該把它作為一個(gè)重要的議題。這個(gè)問題不解決，商業(yè)銀行的信貸結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)，都很難得到有效的解決。

    第二個(gè)是地方政府的透明度要大大提高，尤其今年以來，社會(huì)融資規(guī)模、非信貸的這塊迅速增長，其中大量的資金流向了融資平臺(tái)。這使得融資平臺(tái)債券、信貸以外的融資又得以大量擴(kuò)張。

    這方面深層次的還是要靠改革，進(jìn)而改善我們的金融結(jié)構(gòu)。用好增量，然后存量盤活也會(huì)有很好的推動(dòng)，相互影響。

    最后，還應(yīng)增加銀行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的規(guī)模，擴(kuò)大試點(diǎn)機(jī)構(gòu)范圍，增加資產(chǎn)證券化入池資產(chǎn)的種類。

    3 農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理華若鳴：盤活存量需市場(chǎng)化引導(dǎo)方式

    這幾年，銀行業(yè)的非信貸資產(chǎn)出現(xiàn)了非常高速的發(fā)展，快于信貸業(yè)務(wù)的增速。非信貸資產(chǎn)涉及到債券投資、銀行理財(cái)，還有其他類似于同業(yè)的一些業(yè)務(wù)。

    銀行理財(cái)方面，存在比較大的爭(zhēng)議。一季度末，理財(cái)產(chǎn)品期末余額達(dá)到8.2萬億元。但其實(shí)各家銀行還是從比較理性的角度去做，余額控制在存款規(guī)模的7%~8%左右。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，理財(cái)產(chǎn)品也在存量和增量方面，發(fā)揮了十分重要的作用。理財(cái)產(chǎn)品這么大的規(guī)模，使得居民、中小投資者，增加了大量的投資性收入。

    債券市場(chǎng)方面，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里面，債券資產(chǎn)的占比在20%~30%左右。實(shí)際上，債券和貸款有本質(zhì)區(qū)別，債券有流動(dòng)性，其作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬于市場(chǎng)化的手段，使資金使用效率提高。現(xiàn)在關(guān)鍵問題是，中國債券市場(chǎng)快速發(fā)展，還沒有經(jīng)歷過違約的洗禮。中小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)行的債券，相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)，但收益率卻沒有吸引力，使得投資者沒有有效的風(fēng)險(xiǎn)偏好。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)，還需要大力去規(guī)范，包括建立做市商制度；二級(jí)市場(chǎng)分層；增強(qiáng)債券市場(chǎng)深度和廣度等。

    資產(chǎn)證券化，現(xiàn)在在試點(diǎn)過程中，投資者不會(huì)過多地看風(fēng)險(xiǎn)，更多的是看哪個(gè)主體發(fā)行的。哪個(gè)主體發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本等同哪個(gè)主體的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化涉及到方方面面，發(fā)行人自己要購買一部分，最后又回到自己的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。

    同業(yè)問題方面，利率市場(chǎng)化推進(jìn)過程中，中小銀行向大銀行融資的行為很正常，關(guān)鍵問題是如何使這個(gè)市場(chǎng)更加規(guī)范化。要有一個(gè)市場(chǎng)化的引導(dǎo)方式，使得同業(yè)業(yè)務(wù)集中在總行層面運(yùn)作；允許大額可轉(zhuǎn)讓存單出來；減少同業(yè)市場(chǎng)中所謂的空轉(zhuǎn)。

    4 華夏銀行副行長黃金老：關(guān)鍵是降低負(fù)債率

    目前，商業(yè)銀行信貸資金基本用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。貼現(xiàn)占貸款余額不到1/10。同業(yè)拆放也輾轉(zhuǎn)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。8萬億元表外理財(cái)資金，至少有6萬億元用于項(xiàng)目。商業(yè)銀行等正規(guī)金融體系“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象并不明顯。只是信貸資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分布結(jié)構(gòu)不合理。產(chǎn)能過剩行業(yè)積聚了大量金融資源，國民經(jīng)濟(jì)需要發(fā)展的基礎(chǔ)行業(yè)和新興行業(yè)卻得不到足夠的金融資源。

    產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定信貸結(jié)構(gòu)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大致圈定了銀行信貸的投放分布。若以行業(yè)貸款余額占全部貸款余額、行業(yè)產(chǎn)值占GDP來衡量，我國絕大多數(shù)行業(yè)所耗費(fèi)的貸款量占比與所創(chuàng)造的產(chǎn)值占比大體接近。嚴(yán)重偏離的主要是5個(gè)行業(yè)。交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政行業(yè)，耗費(fèi)的貸款多，但創(chuàng)造的GDP少。電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，也是這樣。農(nóng)業(yè)相反，創(chuàng)造的GDP多，但耗費(fèi)的貸款少。抑制地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的投資沖動(dòng)、抑制企業(yè)在產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資沖動(dòng)是優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性工作。地方政府應(yīng)嘗試擠牙膏式的投資方式，城市基礎(chǔ)設(shè)施以及鐵路、公路、港口，每年做一些，既減緩自身的債務(wù)壓力，也有助于緩解對(duì)其他行業(yè)的信貸擠出壓力。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)總有一個(gè)飽和點(diǎn)，一下子投了，以后就沒有拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的硬手段了。

    信貸結(jié)構(gòu)也有反作用，信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化促進(jìn)產(chǎn)業(yè)強(qiáng)健的例子屢見不鮮。日本的產(chǎn)業(yè)政策久負(fù)盛名，二戰(zhàn)后40多年中日本銀行業(yè)根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策安排信貸投向，很好地促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)為技術(shù)密集型和資本密集型。德國制造業(yè)的發(fā)達(dá)，也與德國銀行業(yè)持續(xù)地提供中長期信貸密不可分。韓國銀行業(yè)對(duì)電子產(chǎn)業(yè)數(shù)十年的信貸傾斜政策，造就了一批名聞遐邇的國際電子品牌。當(dāng)前，“用好增量，盤活存量”遇到的基本困難是企業(yè)負(fù)債率太高，市場(chǎng)利率及無風(fēng)險(xiǎn)收益率太高。2012年5月份，國有工業(yè)企業(yè)負(fù)債率達(dá)到65%，上市公司的負(fù)債率達(dá)到66%。一年期無風(fēng)險(xiǎn)收益率達(dá)到4.5%以上，貸款基準(zhǔn)利率也在6%以上。當(dāng)今，能夠加杠桿即增加負(fù)債的行業(yè)和企業(yè)不多，能夠用得起比較貴的錢的行業(yè)和企業(yè)也不多。先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)、改造升級(jí)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、“三農(nóng)”等行業(yè)都有難度。小微企業(yè)則好一些。我國個(gè)人存款占全部存款比超過50%，個(gè)人貸款占全部貸款比只有50%，個(gè)人部門屬于凈資產(chǎn)地位，個(gè)人部門還有加杠桿的空間。國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求的支持居民家庭首套自住購房、大宗耐用消費(fèi)品、教育、旅游等信貸需求，支持保障性安居工程建設(shè),治理結(jié)構(gòu)和管理良好的走出去企業(yè)等等，都有很大的吸收增量貸款的空間。

    產(chǎn)能過剩問題，大家擔(dān)心了很多年，但沒有成為現(xiàn)實(shí)。這是因?yàn)椋瑖�際需求消化了我國的產(chǎn)能。現(xiàn)在由于成本的迅速升高和國際貿(mào)易投資保護(hù)主義，出口困難了，產(chǎn)能過剩也就真的來了。消解產(chǎn)能過剩是一個(gè)痛苦的過程。對(duì)于銀行來說，特別要防止企業(yè)借機(jī)逃廢銀行債務(wù)。國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求銀行支持調(diào)整過剩產(chǎn)能，對(duì)整合過剩產(chǎn)能的企業(yè)定向開展并購貸款。這是企業(yè)和銀行雙贏的事。不僅銀行貸款應(yīng)如此，企業(yè)發(fā)債、企業(yè)增發(fā)股票也都應(yīng)以用于并購為優(yōu)先。對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法制的維護(hù)，遵守契約精神，十分重要。長三角鋼貿(mào)企業(yè)，用貸款時(shí)公私不分，還貸款時(shí)公私分明甚至化公為私，企業(yè)負(fù)債累累，破了銀行和民間債權(quán)人的產(chǎn)，老板個(gè)人和家庭依然過得富裕逍遙。這必須要堅(jiān)決依法打擊，全國以至全球追索其家庭及關(guān)系人資產(chǎn)。“盤活存量”的前提必須是“存量”還在，也就是存量信貸資產(chǎn)的安全存在。商業(yè)銀行自身更要積極響應(yīng)國家結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，停止業(yè)績競(jìng)賽，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，更多地分擔(dān)資金成本，為新四化建設(shè)融通更多的中長期、低成本資金和優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。

    5 中國銀行戰(zhàn)略發(fā)展部副總經(jīng)理宗良：不能為了盤活存量而過度限制增量

    “盤活存量，用好增量”意義很重大，有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，打造中國經(jīng)濟(jì)升級(jí)版。但要注意防范一種觀念，即經(jīng)濟(jì)增速越低，越有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

    打造中國經(jīng)濟(jì)的升級(jí)版涉及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。出口、消費(fèi)、投資這“三駕馬車”中，投資還是很重要的。但當(dāng)前中國的投資呈現(xiàn)一種中低端投資過剩、中高端投資不足的情況。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要目標(biāo)，未來要打造中國的高端競(jìng)爭(zhēng)力，中低端制造業(yè)要形成特色。

    當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)冷、貨幣熱的現(xiàn)象，這里存在的一個(gè)核心問題是企業(yè)的產(chǎn)能過剩。為什么資金大量投向房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)？原因在于，制造業(yè)難以支付如此高額的利息。

    盤活存量，用好增量，要處理好增量與存量的關(guān)系。對(duì)于中國而言，盤活存量，必須有一定的增量做保證，不能為了盤活存量而過度限制增量。

    盤活存量有4個(gè)角度。要做到淘汰一批，轉(zhuǎn)型升級(jí)一批，通過資產(chǎn)證券化盤活一批，以及提升現(xiàn)有資源的效率。此外，還可以考慮放開存貸比約束，以及下調(diào)存款準(zhǔn)備金率等方式，讓現(xiàn)有貨幣存量發(fā)揮作用。

    在用好增量部分，要支持國家重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目，給予基礎(chǔ)設(shè)施、保障房、棚戶區(qū)改造等發(fā)展瓶頸和民生項(xiàng)目信貸支持。要支持企業(yè)加快“走出去”步伐，以消化國內(nèi)過剩產(chǎn)能，并從海外獲取技術(shù)和資源；要支持民營經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展。

    最后，建議在銀行不良貸款處理上給予政策支持。

    6 上海重陽投資總裁王慶：中性偏緊貨幣條件有利于盤活存量

    對(duì)“用好增量，盤活存量”的理解，從市場(chǎng)的角度，我的結(jié)論是沒有不活的資產(chǎn)，只有不準(zhǔn)確的價(jià)格。

    按照市場(chǎng)的邏輯來理解，如果目標(biāo)是加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，最重要的就是提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期回報(bào)率，自然金融就會(huì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金就會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期回報(bào)率有兩個(gè)方面。第一，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的投資回報(bào)，也就是有好企業(yè)，好項(xiàng)目，能產(chǎn)生利潤的項(xiàng)目。對(duì)宏觀政策的要求，就是希望未來改革，尤其結(jié)構(gòu)性改革，能夠釋放制度紅利，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從而提高經(jīng)濟(jì)的真實(shí)回報(bào)率，最終回報(bào)率提高了以后，金融逐利的資金自然就會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。

    第二，如何盤活金融資產(chǎn)？這里的核心，實(shí)際上是更準(zhǔn)確地確定資產(chǎn)價(jià)格。更準(zhǔn)確的資產(chǎn)價(jià)格要發(fā)揮金融市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)性作用，從而資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    金融市場(chǎng)主要有股市、債市、銀行貸款等三類。盤活金融資產(chǎn)，就要盤活股票存量資產(chǎn)、債券存量資產(chǎn)和銀行信貸。股票和債券在二級(jí)市場(chǎng)交易，是活性資產(chǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)不斷的交易過程中市場(chǎng)不斷發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)格就反映了實(shí)在資產(chǎn)價(jià)值和內(nèi)在資產(chǎn)質(zhì)量，從這上面講，債券和股票市場(chǎng)盤活的空間不大。而銀行信貸盤活的空間就比較大，因?yàn)樾刨J沒有二級(jí)市場(chǎng)交易，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能不是那么透明。所以，盤活存量金融資產(chǎn)，就又回到一個(gè)舊的說法，即發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。金融市場(chǎng)發(fā)揮基本性作用的一個(gè)政策環(huán)境是利率市場(chǎng)化，沒有利率市場(chǎng)化很難談金融資產(chǎn)如何定價(jià)。循著這個(gè)框架，盤活金融資產(chǎn)，實(shí)際上就是在債券、股票和銀行貸款這個(gè)層面上，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。

    比如說銀行貸款，其活性最弱，是需要盤活空間最大的，也是在三種金融資產(chǎn)中規(guī)模最大的。說白了，銀行信貸盤活首先要把死的資產(chǎn)剝離出來，首先要披露，這是很重要的一點(diǎn)。第二把資產(chǎn)的活性釋放出來，那就是銀行資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化以后，如果有了相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品、二級(jí)市場(chǎng)，有了這樣一個(gè)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的過程，就可以使內(nèi)在的資產(chǎn)能更多地反映資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)質(zhì)量的變化。

    這是我對(duì)盤活存量的理解，一個(gè)市場(chǎng)化的邏輯理解。理解的核心就是，盤活存量就是要發(fā)揮金融市場(chǎng)價(jià)格的方向作用，因?yàn)橹灰獌r(jià)格信號(hào)準(zhǔn)確了，存量活了，價(jià)格信號(hào)就準(zhǔn)確，價(jià)格信號(hào)準(zhǔn)確以后，自然會(huì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    當(dāng)然，這里有一個(gè)大的前提，即整個(gè)宏觀貨幣環(huán)境，需要一個(gè)中性偏緊的貨幣條件。這樣的貨幣條件下，無論銀行還是企業(yè)，才有動(dòng)力做存量調(diào)整，做減法而不是做加法。

    7 安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文：國有部門增杠桿加劇金融風(fēng)險(xiǎn)

    從邏輯上來看的話，信貸和GDP的比例，可以拆解為杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之比，杠桿率是信貸占整個(gè)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)總量的比例；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是GDP與整個(gè)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)總量之比。

    從過去幾年來看，中國經(jīng)濟(jì)金融體系總體表現(xiàn)為，杠桿率提升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，這大幅推高了信貸和GDP的比例。做這個(gè)拆解的含義告訴我們，從總體經(jīng)濟(jì)的角度來講，前者是資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿比例；后者是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。理解用好增量，盤活存量的問題，須從兩個(gè)角度入手，一個(gè)角度討論杠桿問題，一個(gè)角度討論資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率問題。

    過去幾年，這兩個(gè)現(xiàn)象是同時(shí)發(fā)生的，杠桿比例在提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降。實(shí)際上，其包括了兩個(gè)原因。第一，整個(gè)經(jīng)濟(jì)由于結(jié)構(gòu)的變化，高杠桿比例在提升，從而提升了整個(gè)杠桿比例；另外，有一些行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很低，這些行業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的占比提升也會(huì)導(dǎo)致這個(gè)后果。

    第二，在把行業(yè)構(gòu)成的變化控制住以后，能夠繼續(xù)看到杠桿比例的提升和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。過去幾年，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了非常大的結(jié)構(gòu)變化。2009年以來，經(jīng)濟(jì)的增長越來越依靠基建和房地產(chǎn)來驅(qū)動(dòng)，而出口貿(mào)易盈余的積累，包括制造業(yè)的投資整體上都在減速。經(jīng)濟(jì)越來越依靠房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來驅(qū)動(dòng)。

    房地產(chǎn)、建筑這些相關(guān)行業(yè)的占比都在上升。而建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通、運(yùn)輸、倉儲(chǔ)整個(gè)的杠桿比例在正常條件下就比一般的工業(yè)部門更高。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的角度來講，這些企業(yè)其自身的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，比一般的工業(yè)、比整個(gè)經(jīng)濟(jì)的水平要更低。

    這一現(xiàn)象的背后是經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力和模式變遷。從以前的出口、制造業(yè)和消費(fèi)平衡的驅(qū)動(dòng)，更多地轉(zhuǎn)向了投資驅(qū)動(dòng)，同時(shí)在投資之中，主要由房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來驅(qū)動(dòng)。這兩類行業(yè)天生的杠桿比例就非常高，同時(shí)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常低。

    這樣一個(gè)深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化，我們可以看到，國有企業(yè)大幅度地增杠桿，幾乎所有國有資本權(quán)益占比超過10%的行業(yè)都在增杠桿。同時(shí)國有企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比民營企業(yè)低很多。但是過去幾年，民營企業(yè)去杠桿的同時(shí)，國有企業(yè)在大幅度地增杠桿。

    在企業(yè)盈利能力節(jié)節(jié)下降的背景下，民營經(jīng)濟(jì)去杠桿是可以理解的。但在資本收益率節(jié)節(jié)下降的條件下，國有企業(yè)逆勢(shì)大幅度增杠桿。我個(gè)人認(rèn)為合理的一種解釋是，這背后反映了這幾年大踏步的國進(jìn)民退，政府大力度的干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而且這種干預(yù)建立在市場(chǎng)化改革方向逆流而動(dòng)的基礎(chǔ)上，建立在大大降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，同時(shí)顯著地增加了金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上。

    國有部門的增杠桿和非國有部門的去杠桿之間有這樣一個(gè)變化，不完全是由行業(yè)的屬性決定的，也不完全是由經(jīng)濟(jì)周期的因素決定的，更多地反映了政府政策的導(dǎo)向。這種格局，在金融層面就導(dǎo)致了整個(gè)信貸存量利用效率越來越低，導(dǎo)致了畸高的信貸占GDP的比例。

    8 中金公司投資銀行部董事總經(jīng)理黃朝暉：盤活存量需進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)證券化

    整合行業(yè)過剩產(chǎn)能，盤活存量需要得到政策支持。從具體業(yè)務(wù)環(huán)境來看，產(chǎn)能整合需要推動(dòng)并購業(yè)務(wù)，但假定一家中央企業(yè)整合了一家地方企業(yè)，地方企業(yè)不再納入地方GDP，其稅收將交給中央，地方政府沒有動(dòng)力支持這樣的并購整合。應(yīng)在地方GDP考核和稅收問題上重新考量。

    另外，并購交易環(huán)節(jié)涉及有關(guān)稅收問題，可以借鑒美國20世紀(jì)70年代的做法，允許整合虧損企業(yè)的盈利企業(yè)抵扣虧損之后再繳稅。

    關(guān)于國有企業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩和整合，國有資產(chǎn)有特別規(guī)定。在市場(chǎng)上，有些被收購企業(yè)的收購價(jià)格是很低的，例如僅為凈資產(chǎn)的10%，但這并不符合“國有企業(yè)不得以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格賣出”的國資委規(guī)定。

    在存量盤活方面，銀行業(yè)繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化是重要的方向，應(yīng)該進(jìn)一步擴(kuò)大銀行業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。此外，也應(yīng)考慮銀行業(yè)的不良資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券的領(lǐng)域很廣，可以多推動(dòng)發(fā)展應(yīng)收賬款證券化、基礎(chǔ)設(shè)施證券化和房地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化，股權(quán)質(zhì)押資產(chǎn)證券化也是盤活國有資產(chǎn)的可行方法。

    9 中信證券銀行首席分析師朱琰：結(jié)構(gòu)性高燒 多增融資70% 流向政府和地產(chǎn)

    這么些年來，經(jīng)濟(jì)一直在保增長，金融一直在逆宏觀周期審慎調(diào)控，而金融卻一直在增長，這中間還有什么核心原因？

    商業(yè)銀行有兩個(gè)問題，第一，沒有純粹的利率市場(chǎng)化的價(jià)格；第二，商業(yè)銀行享有政府信用，能獲得政府無限制的流動(dòng)性供給。如果銀行享有一個(gè)價(jià)格壟斷，又可以無限制用政府的信用，作為商業(yè)機(jī)構(gòu)，其出于逐利的本能，一定是無限度擴(kuò)張。所以銀行不斷地加杠桿，不斷地?cái)U(kuò)張規(guī)模。

    真正做到控制增量，必須從這兩條根本的入手，讓銀行成為一個(gè)真正的商業(yè)機(jī)構(gòu)，不具有價(jià)格壟斷，也不再有人背負(fù)它的商業(yè)信用。這樣，商業(yè)銀行才能作為一家真正的商業(yè)機(jī)構(gòu)去風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，從一個(gè)商業(yè)的角度進(jìn)行運(yùn)營。

    增量的控制不在于控制量，在于控制過多的無用增量。根據(jù)我們的計(jì)算，今年比去年多增的融資中，70%流向了政府融資和房地產(chǎn)。其實(shí)當(dāng)前的這個(gè)融資熱是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的高燒，全社會(huì)沒有完全加杠桿。

    怎么盤活存量？盤活存量不是靠一個(gè)非常系統(tǒng)性的貨幣政策、監(jiān)管政策能夠達(dá)到的目的。控制增量可以通過某些系統(tǒng)性的手段來解決問題，這是一個(gè)系統(tǒng)性的問題，盤活存量是一個(gè)個(gè)體性的問題。所以盤活存量，如果沒有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這個(gè)大的基礎(chǔ)為背景，銀行主動(dòng)去盤活資本的存量也有很多問題。

    如果經(jīng)濟(jì)實(shí)體沒有真正的轉(zhuǎn)型，銀行主動(dòng)去盤活自己的存量可能會(huì)面臨更大的問題。中國GDP增速降低到7%、6%都沒關(guān)系，中國還是世界上最好的經(jīng)濟(jì)體，但是千萬不能出金融和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況下，所有政策都應(yīng)該防范金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)是中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)