自6月份“錢荒”爆發(fā)以來，銀行間市場又經(jīng)歷了10月份和年底的兩次“小錢荒”。每逢季末季初，流動(dòng)性緊張、貨幣市場動(dòng)蕩幾成常態(tài)。市場擔(dān)憂，如果流動(dòng)性條件不能整體改觀，這一局面將貫穿明年。

    市場的憂慮在于，如果這種波動(dòng)成為常態(tài)，將嚴(yán)重影響金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。而且，對于央行選擇的政策工具，金融機(jī)構(gòu)也似乎信心不足。逆回購和SLO這種短期工具，能否整體解決流動(dòng)性壓力？能否有效地降低金融市場的震蕩？

    因?yàn)檫B續(xù)5次暫停逆回購，貨幣市場上周又經(jīng)歷了“小錢荒”，即便是央行通過SLO工具釋放了3000億流動(dòng)性，也沒能有效緩解市場的恐慌情緒、平抑資金價(jià)格，直到央行24日重啟逆回購后，貨幣市場利率才有所回落，但資金價(jià)格仍在高位。

    甚至有機(jī)構(gòu)判斷，如果不改變政策整體偏緊的取向，2014年的金融市場將充滿風(fēng)險(xiǎn)，貨幣市場的寬幅震蕩是大概率事件。而且，隨著美聯(lián)儲QE政策的退出，外部流動(dòng)性供給將發(fā)生較大變化。從2014年一季度末開始，資本流出的現(xiàn)象會逐漸嚴(yán)重。屆時(shí)，如果央行不及時(shí)應(yīng)對，再度出現(xiàn)6月份那樣的“錢荒”的可能性不能排除。

    在流動(dòng)性整體下降的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性矛盾更加突出。一方面，6月份“錢荒”之后，作為提供流動(dòng)性供給主力的大行的現(xiàn)金偏好大幅提高，改變了傳統(tǒng)市場的供給需求格局。同時(shí)，傳統(tǒng)需求方的小銀行卻出現(xiàn)了“相對”的寬裕。但是，小銀行超儲率波動(dòng)顯著高于大銀行，其提供穩(wěn)定流動(dòng)性的能力相對較差。夾雜著流動(dòng)性預(yù)期的惡化，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的資金緊張局面不斷重復(fù)。

    目前看來，總量政策緊縮的出發(fā)點(diǎn)是基于去杠桿要求。維持貨幣環(huán)境的穩(wěn)中趨緊，引導(dǎo)利率水平的穩(wěn)中趨升，從而促進(jìn)去杠桿和去產(chǎn)能，這是央行中長期的政策意圖。但是，這一政策是否能夠達(dá)成央行的善意初衷？以今年6月“錢荒”為界，7天回購利率的均衡水平從3.3%上升到前期的4.2%，然而銀行同業(yè)資產(chǎn)余額同比增速卻從16%反彈至24%，去杠桿的跡象不明顯。

    金融學(xué)的規(guī)律是，風(fēng)險(xiǎn)不會憑空消失，而是在時(shí)間和空間范圍分散。這個(gè)規(guī)律引用到現(xiàn)在的“去杠桿”上就是，通過資產(chǎn)證券化這些盤活存量的辦法，或者是以時(shí)間換取杠桿率的下降。如果迅速提高利率，捅破了泡沫，不但不能“去杠桿”，恐怕會折斷“杠桿”。

    再展望明年的金融市場，IPO的重啟和債券市場等直接融資的發(fā)展也都需要資金面的支持。從這些角度出發(fā)，都有必要改變現(xiàn)在流動(dòng)性過度緊張的局面，有必要采取包括降準(zhǔn)在內(nèi)的手段。如果隨著QE縮減，資本流出的趨勢確立，降準(zhǔn)的力度應(yīng)該更大。