當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境遠(yuǎn)好于上半年，所以在當(dāng)前背景下退出，對市場的沖擊應(yīng)該遠(yuǎn)小于此前預(yù)期階段對市場的影響。而開啟100億規(guī)模的縮減象征意義大于實(shí)際，標(biāo)志著美聯(lián)儲長時(shí)間以來的超級寬松貨幣政策正式進(jìn)入轉(zhuǎn)向階段，但就美聯(lián)儲從提出QE退出議題到正式宣布退出的長時(shí)間糾結(jié)、猶豫，以及以100億美元作為試探性的開端，結(jié)合明年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然仍將繼續(xù)，甚至還會進(jìn)一步走強(qiáng)，但在通脹壓力依然尚遠(yuǎn)的情況下，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲QE縮減的節(jié)奏會慢于此前的計(jì)劃，或許要到明年的三季度末，才能徹底結(jié)束。

    退出節(jié)奏溫和 全球市場沖擊有限

    此次QE靴子真正落地對市場的沖擊遠(yuǎn)小于懸而不決階段給市場造成的壓力。在今年2月份美聯(lián)儲拋出QE退出議題之際，當(dāng)時(shí)的國際經(jīng)濟(jì)形勢尚不明朗，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)未發(fā)揮藥效，歐洲依然深陷衰退泥潭而看不到什么希望，美國自身也是剛剛渡過財(cái)政懸崖危機(jī)，后市如何亦難以預(yù)料，所以在這種對全球增長預(yù)期尚不樂觀之際，美聯(lián)儲對QE問題的表態(tài)對市場造成比較大的沖擊也就成為一種必然。時(shí)至今日，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢日趨明朗，美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)強(qiáng)勁態(tài)勢，懸而不決的QE問題在反復(fù)折磨市場預(yù)期之后的落地，反而會使市場預(yù)期更為踏實(shí)，對QE退出的恐懼反而不如5、6月份退出預(yù)期初起時(shí)刻那么強(qiáng)烈。

    所以綜合而言，我們認(rèn)為QE退出對國際市場的沖擊應(yīng)該遠(yuǎn)小于5、6月份時(shí)期，據(jù)此我們判斷，美國國債收益率上升的幅度，以及印度、印尼等新興經(jīng)濟(jì)體資本市場的波動都將遠(yuǎn)小于今年的年中時(shí)期，當(dāng)然黃金的情況另當(dāng)別論，我們認(rèn)為到明年的中期QE應(yīng)該難以實(shí)現(xiàn)完全退出，整個(gè)退出過程恐怕要持續(xù)到明年的三季度末，在此過程中美元震蕩走強(qiáng)將是大概率事件，這還因?yàn)樵诖似陂g歐洲能給市場帶來驚喜的可能性比較有限。

    國內(nèi)流動性影響不大 外匯占款小幅增長

    從目前情況看，外匯占款、人民幣升值、熱錢三者相互關(guān)聯(lián)，相互促進(jìn)，在QE漸退預(yù)期下，我們維持明年外匯占款全年小幅增長，單月可能出現(xiàn)凈流出的判斷。首先，明年人民幣幣值全年仍然將維持小幅增長，QE退出僅在短期內(nèi)造成有限沖擊，如減慢升值速度。從央行角度看，為了推行人民幣國際化，央行會繼續(xù)維持堅(jiān)挺的匯率政策。易綱近期表示，當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)非常接近均衡水平，未來將繼續(xù)推進(jìn)匯率市場化，包括減少行政審批限制、增強(qiáng)匯率彈性、雙向波動，在合理均衡水平上保持穩(wěn)定。官方的表態(tài)顯示，盡管未來央行引導(dǎo)的人民幣升值空間或較為有限，但如果人民幣嚴(yán)重偏離央行認(rèn)可的均衡匯率，央行會出手干預(yù)。從市場角度看，當(dāng)前市場對人民幣幣值比較認(rèn)可，需求也比較大。我們用人民幣收盤價(jià)對中間價(jià)的偏離度去衡量市場對于中間價(jià)的認(rèn)可度以及結(jié)匯的意愿，從這個(gè)數(shù)值看，需求還是比較旺盛的。

    其次，國內(nèi)外的高利差套利在較長時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)。受實(shí)體經(jīng)濟(jì)較旺盛的融資需求和央行鎖長放短，中性從緊的貨幣政策矛盾所致，國內(nèi)高利率環(huán)境或?qū)⒊掷m(xù)至二季度。美聯(lián)儲方面，QE的退出是一個(gè)比較緩慢過程，并非一蹴而就，并且耶倫公開表示，即便加息門檻被觸及，貨幣政策仍可能在很長時(shí)間內(nèi)保持高度寬松，我們預(yù)計(jì)即便QE退出，零息利率或也將延遲至2016年。而歐洲仍然處于通縮之中，失業(yè)率維持高位，通脹也遠(yuǎn)低于歐洲央行目標(biāo)水平，寬松貨幣政策難以退出，日本更是有很充分的理由去維持寬松的貨幣政策。2014年全球?qū)捤韶泿鸥窬植�沒有發(fā)生特別大的改變，國內(nèi)外的高利差將繼續(xù)吸引熱錢流入。

    QE退出對熱錢會形成沖擊，但沖擊有限。QE退出可能會引發(fā)熱錢的回流，但國內(nèi)外的高利差短期內(nèi)也難以消失，高套利空間的存在將對沖QE退出產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，熱錢大幅流出概率不大。即便QE的退出導(dǎo)致了熱錢的大幅流出，中國央行擁有3.66萬億美元的外匯儲備，加之推動人民幣國際化的任務(wù)，在匯率出現(xiàn)大波動的時(shí)候，央行有足夠的動力和實(shí)力去維持匯率的穩(wěn)定，并且當(dāng)前存準(zhǔn)率仍然處于歷史高位，所以QE退出對流動性的沖擊還是在央行控制之內(nèi)的，未來流動性還是主要看央行。

    人民幣升值預(yù)期未改 降準(zhǔn)可能性不大

    在QE漸退的背景下，當(dāng)前市場對于降準(zhǔn)呼聲日高，對此我們認(rèn)為，降準(zhǔn)以熱錢大量流出和貿(mào)易惡化為前提，央行短期內(nèi)不會貿(mào)然采取降準(zhǔn)，QE退出引發(fā)的效應(yīng)仍然需要觀察。一方面，QE退出對中國市場的沖擊或許并不會像市場想象的那般劇烈：6月伯南克拋出QE退出時(shí)間表，市場高度預(yù)期9月啟動退出，但此期間外匯占款并沒有發(fā)生大規(guī)模的減少，單月最大的減少量僅412.05億，央行口徑外匯占款也僅6月發(fā)生了90.86億的減少。另一方面，當(dāng)前中國無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞大幅上行，人民幣升值預(yù)期未改，10月、11月外匯占款增量都是在4000億左右，并且熱錢波動性是在加強(qiáng)，所以在短期內(nèi)央行會選擇逆回購等短期工具進(jìn)行對沖。

    債市影響僅限于資金面情緒

    在今年國內(nèi)債市表現(xiàn)疲軟的背景下，我們認(rèn)為，QE漸退對其短期影響主要是資金面情緒。當(dāng)前接近年底，銀行面臨考核壓力，財(cái)政存款盡管今年也是1萬多億到2萬億的巨量，但投放時(shí)點(diǎn)存在不確定性，疊加QE的退出影響，機(jī)構(gòu)的流動性備付很可能會提前展開。此外，這次元旦春節(jié)隔得也比較近，春節(jié)元旦效應(yīng)使得銀行體系的M0溢出壓力也比較大，而到1月資金面壓力仍然不小，財(cái)政存款是正增長。從往年情況看，增量在2000-3000億或略多，并且由于年底的瘋狂攬儲，1月中上旬需要補(bǔ)交大量的法定存準(zhǔn)。所以在當(dāng)前以及后期一段時(shí)間內(nèi)資金面壓力都比較大的情況下，QE啟動退出在時(shí)點(diǎn)上是比較敏感的，其帶來的國際資金流動的不確定性會進(jìn)一步加大資金面的脆弱性。

    不過，正如我們前面提到的，央行是有充分能力去對沖QE退出的負(fù)效應(yīng)，所以其實(shí)最終來看，債市受到的影響，還是取決央行能否穩(wěn)定市場的預(yù)期。從央行角度看，在年底春節(jié)這樣一個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)，央行不會坐視不理，同時(shí)從此前央行的操作來看，當(dāng)貨幣市場利率快速飆升時(shí)，央行也會適度出手，投放逆回購安撫市場情緒。所以在當(dāng)前這個(gè)敏感時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)央行也會加大逆回購的投放進(jìn)行對沖。此外，QE退出對美元形成的強(qiáng)烈支撐，從稍長的時(shí)間來看，也有助于減少輸入型通脹壓力，利好債市。總之，QE退出短期內(nèi)會對資金面情緒造成擾動，但央行有實(shí)力對沖QE退出影響，資金面和債市影響幾何最終仍取決于央行行動。