近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“逐步理順煤電價格關(guān)系”。“理順煤電價格關(guān)系”近年來已耳熟能詳。但中央經(jīng)濟(jì)工作會議上刻意提及尚屬首次。回顧近五年的該會議,電力相關(guān)內(nèi)容僅在09年底提到“推進(jìn)電網(wǎng)改造”。我們認(rèn)為這一信號必須重視。

從字樣來看,“逐步”表明煤電價格關(guān)系事關(guān)重大、利益分配涉及面廣,步子不會一下太大;煤價已市場化多年,料定不會走回計劃經(jīng)濟(jì)老路,所以“理順煤電價格關(guān)系”其實就是理順電價。我們注意到并沒有說“改革”電價形成機(jī)制,而僅是“理順”,我們認(rèn)為政府并未將“大改”停滯多年的上網(wǎng)電價形成機(jī)制改革放在來年日程表里。

進(jìn)而我們得出結(jié)論,2012年政府將在電價如何變動以適應(yīng)煤炭成本波動、保證電力供應(yīng)同時避免行業(yè)盈利過高這一問題上繼續(xù)做文章。最有可能采取的措施是在現(xiàn)有煤電聯(lián)動基礎(chǔ)上微調(diào)政策條款、強(qiáng)化執(zhí)行力度等方面出臺相關(guān)政策,同時對煤價進(jìn)行干預(yù)、在年底的煤電合同談判過程中施加影響等等。有一點可以肯定,2012年一旦煤價出現(xiàn)明顯上漲,政府勢必對火電給予政策傾斜及扶持,挽救“造血”能力嚴(yán)重不足的火電行業(yè),并保證敏感時期的電力供應(yīng)穩(wěn)定。

我們12年度策略提出,“換屆前最后一年,對煤、電問題是繼續(xù)捂蓋子還是降低容忍度、大刀闊斧刮骨療毒,是電力股估值折價率縮小的決定性因素。一旦行業(yè)體制改革露出苗頭或預(yù)期形成,行業(yè)估值提升都將是明顯的”。前述政府表態(tài)為12年電力“微改革”埋下了伏筆。

目前龍頭火電公司PE、PB雙低,為近十年來不曾出現(xiàn)的局面,而目前的基本面情況顯然不是盈利已至高點或景氣度正在下行的階段,我們認(rèn)為這一估值現(xiàn)狀不夠合理。火電正進(jìn)入重拾“定價權(quán)”時代,任人宰割時期可能已結(jié)束。未來或向上游擠壓煤炭利潤,或向下游擠壓電力用戶利潤,來完成自身的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整并實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展(電力的行業(yè)特性決定了它必須實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展,至于怎么實現(xiàn),看管理層智慧和決心);短期經(jīng)濟(jì)前景黯淡,加速下滑過程中,能源需求彈性更大的煤炭價格下跌或不漲,對火電公司業(yè)績促進(jìn)作用遠(yuǎn)大于利用小時因經(jīng)濟(jì)不景氣而出現(xiàn)的下滑(或止?jié)q)。

過去幾年部分火電公司不斷提升負(fù)債率來實現(xiàn)再投資、規(guī)模擴(kuò)張。由于多數(shù)新建電廠盈利能力不足以覆蓋債務(wù)成本,擴(kuò)張越厲害的公司盈利受損程度越深。按照經(jīng)濟(jì)下滑、煤價止?jié)q或下跌的前景推斷,電廠盈利提升并超越資金成本后,前期財務(wù)杠桿越高的公司,其股東權(quán)益部分受益程度越大。基于這一邏輯,近期我們多次提示增持華能國際、國電電力、目前仍維持這一投資建議。