在今年大盤整體估值中樞下移的過程中，周期類板塊調整幅度較大，煤炭板塊的估值水平已進入合理運行區間的下限，目前已具備較高的投資安全邊際。在經濟周期底部形成后，隨著投資者預期逐步改善、市場逐步回穩，只要催化劑如需求、價格、政策等某一方面顯現激發點，煤炭板塊將有望在估值修復中迎來階段性行情。預計2012年煤炭板塊PE合理運行區間為13-18倍，維持行業“增持”的投資評級。

具體品種方面，在動力煤價格受限回穩的形勢下，看好自身內生性產量增長較快，且盈利狀況一貫良好的優質動力煤上市公司；在稀缺煤種價格日漸回歸市場價值的趨勢下，建議尋找煤價有相對優勢，業績有較高彈性的煉焦煤、無煙煤上市公司；在煤炭資源整合、兼并重組擴張的大環境下，關注集團平臺寬廣，資產獲取能力較強的煤炭上市公司。

估值有待修復后回穩

煤炭板塊估值水平與宏觀經濟發展、大盤走勢密切相關。我們通過煤炭開采指數與消費者物價指數CPI、生產者物價指數PPI、廣義貨幣M2同比增速、制造業綜合指數PMI這四個宏觀經濟指標的走勢比較，預測明年煤炭開采指數的走勢或呈U型特征，板塊估值水平有待先修復，而后穩步趨好。

從歷年CPI、PPI與煤炭開采指數走勢比較看出，凡是CPI、PPI指數上升的時期，煤炭開采指數均上升，且反轉時機領先于宏觀指標；在CPI、PPI走跌的情況下，煤炭板塊走弱特征較為明顯，此時往往帶來板塊估值水平的下降。在通脹緩慢回落的預期下，煤炭作為資源品，價格會隨之回落，板塊走勢也會有所調整。

從歷年廣義貨幣M2同比增速與煤炭開采指數走勢比較來看，凡是M2增速跌落谷底的時期，往往就是煤炭板塊處于估值底部的時期，二者時滯較小。我們認為，M2是判斷煤炭板塊處于估值底部極具時效性的指標。歷史經驗顯示，M2見底與通脹見頂大概有2-3個季度的時間差，意味著在2012年二季度前后M2可能將出現同比拐點。

制造業綜合指數PMI本身是一個判斷經濟走向的領先指標，其與煤炭開采指數走勢在方向上極為吻合，能較好反映板塊的趨勢方向。明年可密切關注PMI指標，待其出現觸底反轉跡象，煤炭板塊或亦將隨后完成估值修復。

盈利穩定業績漸入佳境

煤炭上市公司營業收入規模、利潤總額有不斷擴大趨勢，由于其處于產業鏈上游，銷售利潤率、毛利率穩定居前，凈利潤同比增速雖有所放緩，但生產成本增速趨下降，故盈利能力仍處于較高的穩定水平。

據數據統計，近兩年煤炭開采和洗選行業的營業收入規模一直以40%左右的同比增速在擴大，高于其下游火力發電、水泥、煉鋼、化肥等行業10個百分點以上。行業營業收入規模迅速擴大，反映出煤炭上市公司煤炭產銷量的穩步增加，以及煤炭市場售價穩步提高的良好態勢。

從煤炭開采和洗選行業的銷售利潤率來看，從2008年以來一直保持10%以上的穩定增長，近兩年更是連續穩定保持在13%左右的水平。今年三季度煤炭開采和洗選行業的銷售利潤率在13.3%左右，遠高于其下游電力生產、肥料制造、煉鋼、水泥及石膏制品制造等行業7個百分點以上，反映出上游煤炭行業銷售收入的收益水平穩定良好。

從2005年至今，煤炭開采與洗選行業的毛利率穩定在25%-35%的區間內運行。今年三季度煤炭開采與洗選行業毛利率約為25.4%，同比雖下滑3個百分點，但仍分別高于其下游火力發電、水泥、煉鋼、化肥等行業18.72、5.27、20.06、10.64個百分點。今年以來，化肥、水泥行業由于產品價格高企，其毛利率水平相應略有上升；火電與煉鋼行業由于成本上升，毛利率水平略有下降。從毛利率差距來看，除了水泥行業，煤炭開采與洗選行業毛利率與其他下游行業毛利率相比仍高出10個百分點以上，煤炭行業毛利率水平的總體穩定確保了企業的盈利能力。預計2012年，隨著下游行業盈利能力的逐漸趨穩，煤炭行業盈利能力將得到更有力的保障。

今年以來，煤炭開采和洗選業主營業務成本累計同比增長40%左右，其中營業費用累計同比增長在25%左右，財務費用累計同比增長在40%左右，管理費用累計同比增長在20%左右。煤炭生產成本增加主要來自開采成本、材料成本、人工成本費用及其他附加稅的提高。隨著國內通脹的逐漸回落，我們預計明年煤炭生產成本增速將穩中放緩。