核心提示：實際上，美國和英國的低利率和QE政策只是全球央行聯合寬松的最新舉動之一。

量化寬松(QE)的道路貌似沒有盡頭。

2月22日，英國央行公布的2月8-9日貨幣政策會議紀要顯示，當時有兩個成員對500億英鎊規模的QE3政策(第三輪量化寬松)投了反對票。他們希望有750億英鎊的刺激。

于是，市場對英國央行開始有了新的預期——QE4。

而在大西洋對岸，美聯儲似乎比英國央行落后一步。連續數月遠超預期的就業數據，以及其他多個經濟復蘇指標，讓美聯儲QE3暫時難產。

不過，美聯儲沒有停止寬松。美聯儲公開市場委員會(FOMC)在最近一次的貨幣政策會議上預計，接近于零的利率“至少要持續到2014年底”。

實際上，美國和英國的低利率和QE政策只是全球央行聯合寬松的最新舉動之一。

據摩根士丹利(簡稱大摩)研究，在其研究覆蓋的33個央行中，有16個央行自2011年四季度以來已經采取了寬松措施。其中10個發達市場國家有7個寬松，23個新興市場國家有9個寬松。

在今年2月推行過寬松措施的主要央行有：英國央行500億英鎊QE3；日本央行新增10萬億日元QE；中國央行削減存款準備金50個基點。

而這個月的焦點尚未到來。2月29日，歐洲央行將實施LTRO2(第二輪長期再融資行動)，再次為歐洲銀行提供三年期貸款。

LTRO被投資者普遍稱為隱秘QE。銀行從市場上購買歐洲主權債券，然后將這些債券抵押給歐洲銀行換取現金。目前市場的共識是LTRO2的規模會接近5000億歐元。

大摩在2月17日的一份報告中說，為應對全球經濟放緩和歐洲債務危機可能引發的進一步下行風險，不管是發達市場還是新興市場的央行都配置了“大規模性武器”，結果就是全球范圍內的激進寬松。

大摩將之稱為“大寬松第二季”(GME2，即Great Monetary Easing,part2)。大摩稱，大寬松第一季的時間是2009-2010年，而第二季現在正在全面展開，“按照我們的預測，許多央行還將進一步寬松，而還沒有寬松的央行如波蘭、韓國、馬來西亞和墨西哥也都將加入寬松行列。”

央行資產負債表瘋狂擴張

自美聯儲2009年施行QE開動印鈔機以來，全球央行就深陷寬松無法自拔。這些央行“印錢”速度前所未有，資產負債表規模也急速擴張。下面兩個圖表可以清晰地表現央行們的貨幣擴張有多迅猛。

圖一為過去十年全球最大的四個央行——中國人民銀行、歐洲央行、美聯儲和日本央行的資產負債表。

如圖一所示，當轉換成美元時，中國央行和歐洲央行的資產負債表高于美聯儲。中國央行資產負債表擴張速度遠超世界其他主要央行。

圖二為全球四大央行債券持倉占GDP的比重。

“竊取”貿易伙伴的經濟增長

全球央行集體寬松的直接后果就是形成匯率戰，競相讓本幣貶值。

《匯率戰：正在成形的下一場全球危機》一書作者Jim Rickards說，匯率戰最簡單的形式就是債務過多，同時又沒有增長。債務的威脅阻礙經濟增長，因為它會堵塞銀行的資產負債表，堵塞儲蓄到投資的機制等。

在此情況下，一些國家就試圖通過讓本幣貶值從貿易伙伴那里“竊取”增長。Rickards說，“美聯儲正在嘗試這么做，但其問題就是它會引來報復”。

全球央行再次聯合大寬松

中國和巴西等新興市場國家一直指責美聯儲的QE政策導致流動性進入新興市場，給本國帶來了巨大的通脹壓力，并加劇全球失衡。一些新興市場國家通過資本管制、提高收稅的方式來抑制本幣升值。

而在發達國家，美聯儲持續寬松政策讓投資者擔心美元貶值，于是避險貨幣日元和瑞士法郎備受青睞，導致日元和瑞郎升值。去年以來，日本央行和瑞士央行曾多次在外匯市場上直接干預，最初效果不佳，兩國央行不得不改變策略，瑞士央行直接宣布與歐元掛鉤，而日本央行則轉為實施長期的“隱秘干預”。

Bianco研究公司總裁James Bianco說，如果QE的基本定義是指央行通過增加銀行儲備大幅增加資產負債表規模，那么全球八大央行都在實施QE。

過去六年的時間里，全球八大央行的資產負債表規模從5.42萬億美元上漲至15萬億美元，接近翻了三倍(見圖三，世界八大央行的資產負債表走勢圖)。

通脹“旋轉木馬定律”：匯率戰沒有贏家

2月22日當天，當英國央行會議紀要顯示有兩位貨幣委員會成員認為QE3規模不夠的消息傳出后，市場預期英國可能會有QE4，英鎊對所有主要貨幣迅速全線暴跌。

于是，以英鎊計價的布倫特原油價格馬上創下歷史新高。其后一天，以歐元計價的布倫特石油也創下歷史新高。

對于深陷債務危機的歐洲經濟來說，這又將是新的沉重打擊。油價上漲將推高歐洲國家進口石油的成本，可能會破壞經濟增長。

巴克萊商品分析師Amrita Sen稱之為“地區性石油危機”。

事實上，QE與油價的走勢有直接的正相關。圖表四是美聯儲和歐洲央行激進寬松后石油價格的走勢。2010年8月27日，伯南克暗示QE2，WTI石油隨后大幅走高。

圖表四美聯儲激進寬松后油價的走勢(2010年8月27日，伯南克暗示QE2，WTI石油隨后大幅走高)

圖表五2011年12月21日，歐洲央行推出LTRO1，隨后以歐元計價的布倫特石油(歐洲版的WTI)大幅上漲。

摩根士丹利在報告中說，全球貨幣政策相互關聯，央行寬松對商品價格的影響，以及實體經濟前景改善可能意味著全球通脹“旋轉木馬”的回歸。

具體流程為：主要發達國家特別是美國實施超級擴張性的貨幣政策，造成商品通脹。新興市場國家貨幣因與美元掛鉤從而引入了通脹。

隨后因國內經濟過熱和更高的商品價格，新興市場價格壓力上漲，通脹就通過更昂貴的物品出口又重新進入發達市場。因為從新興市場進口更昂貴，以及商品價格上漲，使得發達國家通脹上升。而與此同時，發達國家仍在繼續保持寬松政策。

Jim Rickards說，當所有人都競相貶值時，沒有人會贏，剩下的只有通貨膨脹。

最壞的情景可能會怎樣？Rickards認為，“匯率戰最終可能會轉變為貿易戰，最終甚至會變成軍事戰爭。”

下一場類次貸危機

在2008年美國金融危機和2010年以來的歐洲債務危機中，最終央行都扮演了最后救助人的角色。

危機不止，全球央行擴張的步伐就難以放緩。

雖然歐洲央行行長德拉吉多次稱贊LTRO政策給歐元區帶來了“暫時穩定”，但包括索羅斯、羅杰斯在內的許多投資者都相信，歐債危機還遠沒有結束。

索羅斯在本月中旬曾警告說，希臘救助方案不會讓歐盟擺脫被摧毀的危險，因為疲軟的增長和持續的政治緊張局勢仍將破壞歐洲經濟。

“現在歐盟特別是債務深重的國家面臨著失去的十年，”索羅斯說，“可能比十年還要長。因為日本曾有過類似的情況，他們的房地產泡沫和銀行業危機爆發后，現在已經有25年時間沒有增長了。”

索羅斯說，“這將會造成與歐盟的緊張局勢，它將摧毀歐盟。這是真實的危險。”

而對于日本來說，25年沒有增長可能還不是最壞的情況。

高盛資產管理公司董事長奧尼爾認為，新的希臘債務重組方案達成一致后，市場可能會開始關注其他在主權債務方面陷入困境的國家，而在這方面，“日本越來越脫穎而出”。

奧尼爾說，過去一些年許多知名投資者都認為日本處于重大主權債務危機的邊緣，但這種情況并沒有發生，日本似乎經歷的是“幸福的蕭條”。

但奧尼爾警告說，如果日本沒有很好的應對長期以來的挑戰，“幸福的蕭條”可能會變得不幸福或更抑郁。

他擔心的理由是，希臘的目標是到2020年將債務占GDP比重削減至120%，而日本債務已經是GDP的230%，希臘與日本相比是“小菜一碟”。

知名對沖基金經理KyleBass相信，歐債危機將加速日本局勢的惡化，因為危機很可能將改變日本債券投資者對日債想法。

圖六為日本債務占GDP比重。

2月14日，日本央行決定將量化寬松的基金規模擴大10萬億日元(1290億美元)至65萬億日元(8383億美元)，同時明確引入1%的通脹目標。

這一最新的QE措施推動日元對美元創下7個月以來新低。

但奧尼爾認為日本央行可能還需要做更多，“短期來說，日本不得不宣布一個像瑞士央行一樣的承諾(與歐元掛鉤)，來抑制日元進一步升值”。從中期來說，日本政府還需要推行經濟改革削減長期債務，奧尼爾認為只有這樣日本才有可能避免危機。

奧尼爾說，“像希臘和葡萄牙這樣的國家，最終都是受到危機的逼迫才嘗試進行改革。”

全球匯率戰還會持續多久？各國央行什么時候會停止刺激開始回撤？

Bianco研究公司總裁James Bianco坦誠，“說實話，沒人知道。至少目前所有的央行都在繼續刷新印錢紀錄。”

他說，如果全球央行在資產負債表擴張方面走得過遠，最終會像美國房價一樣成為一場泡沫，人們會用當年看次貸CDO的目光來看它。

而知名投資者麥嘉華在去年的一次電視采訪中說，美聯儲QE2之后，還會有QE3，并一直持續到QE18。