年報業績暴增6.7倍的同時，華昌化工2月29日拋出11億元的再融資方案，此后公司股價穩步走高，昨日收盤價10.6元高出8.18元的增發價2.42元。方案看似深受市場追捧，背后卻暗藏隱憂。

公司當初IPO募集資金中，有6249.8萬元節余資金用于永久補充流動資金，而IPO項目的進展和盈利情況則遠不及當初的承諾。業內分析稱，公司在定增方案出爐不久，低價拋售了旗下盈利貢獻不小的房地產資產。而本次定增方案中的項目預期盈利實現起來有難度，更難以支持定增后股本的擴張。鑒于其歷史表現，有投資者擔心屆時公司有理由來變更募集資金的用途。

1.95倍市盈率售房產公司股權

3月24日，華昌化工公告稱，公司擬將參股子公司江蘇華昌東方置地有限公司10%的股權以1827.52萬元轉讓給蘇州華納投資股份有限公司，后者為華昌化工第一大股東。

對于轉讓的原因，公告稱，根據《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》之“五、（八）加強對房地產開發企業購地和融資的監管”的精神，以及中國證監會對涉房地產業務上市公司再融資的審核要求，為給本次非公開發行創造有利條件，公司擬轉讓該股權。

有投資者稱，東方置地對于華昌化工2011年的業績做出了很大的貢獻，如今即便是出于無奈而轉讓其股權，定價也應當合理才行。否則，如果定增方案沒有獲得通過，而公司又失去一大利潤來源，經營將雪上加霜。

公告顯示，東方置地成立于2007年8月，注冊資本5000萬元，華昌化工貨幣出資500萬元，占注冊資本10%。截至2011年12月31日，江蘇華昌東方置地有限公司總資產66529.92萬元，應收賬款0萬元，凈資產11233.55萬元；2011年度實現營業收入41830.38萬元，營業利潤15558.59萬元，凈利潤9352.52萬元。

經江蘇華信資產評估有限公司評估，采用資產基礎法評估，東方置地的凈資產為18275.22萬元。采用收益途徑的股利折現模型（DDM）評估，東方置地10%的股權在評估基準日（2012年1月31日）時市場價值為1802.94萬元。采用資產基礎法的評估結論作為本次股權定價參考。

對于這一評估方法和結果，有投資者提出了異議，按照18275.22萬元的市場價值和去年9352.52萬元的凈利潤測算，蘇州華納的收購市盈率僅有1.95倍，而A股房地產板塊的股票市盈率低的也有10倍左右，評估值過低疑似“賤賣”。蘇州華納為華昌化工第一大股東，此舉難免有侵害中小股東利益的嫌疑。年報顯示，2011年度，江蘇華昌東方置地有限公司現金分紅，華昌化工分得現金紅利1000萬元。

項目資金來源變更

賤賣東方置地股權除了向大股東蘇州華納示好，也凸顯出華昌化工的資金緊張現狀。業內分析稱，公司主業化肥、純堿等是傳統化工產品，效益并不好，其他多元化的項目涉及環保、藥業、制冷熱換器、丙烯、硼氫化鈉等，對公司業績的貢獻又微乎其微，有的甚至虧損、拖累公司業績。公司要進一步發展必須進行再融資，增發方案中的濃硝酸項目原先計劃是用自有資金，現在卻變為增發募集資金。

華昌化工資產負債表顯示，截至2011年年末，公司的貨幣資金僅有1.59億元。而2008年即公司上市的那一年年報顯示，貨幣資金為4億元。資產負債率則由2008年的54.18%攀升至2011年的62.98%，在農用化學品板塊中位居前列。

2月29日，華昌化工公布上市以來的第一份再融資方案。公司擬以不低于8.18元/股的價格，非公開發行不超過9800萬股，計劃募集資金不超過11億元，募集資金擬用于“擴建年產15萬噸濃硝酸項目”和“原料結構調整技術改造項目”。

增發方案中的15萬噸濃硝酸項目最初出現在2011年2月1日的公告中。該公告稱，公司擬申報投資建設15萬噸/年濃硝酸項目，項目以現有合成氨為原料，以稀硝酸為中間產品，進一步加工為濃硝酸產品，內容包括15萬噸/年稀硝酸裝置、15萬噸/年濃硝酸裝置以及配套的公用工程和輔助工程。工程投資額預計1.9億元，資金來源為自有資金。

在2011年年報中，該項目的資金來源依然是自有資金，不過，備注中卻添加了“擬采用增發方式募集”，實際資金來源已經悄然發生變更。目前項目已進入初步設計審查階段及項目主體設備訂貨階段。根據項目實施計劃，預計項目在2013年6-7月達到可使用狀態。公司同時坦承，該戰略規劃實施不可能完全依靠公司自身積累，如不能解決好融資事項，將直接影響戰略實施。

在公布增發方案的同時，公司公布了近三年來業績最好的一份年報，凈利潤8013萬元，同比增長6.7倍。一位不愿具名的券商分析師稱，公司上市以后業績平平，2011年業績卻出現暴增，令投資者頗感詫異。但是其產品并沒有盈利能力很強的品種，市場關注的硼氫化鈉又持續低于預期。未來公司業績能否持續高增長存在很大的懸念。

增發項目產能嚴重過剩

為實現業績的進一步好轉，定增項目被寄予厚望。增發方案顯示，15萬噸濃硝酸項目的財務內部收益率預期為26.67%；原料結構調整技術改造項目的財務內部收益率預期為29.84%。分析人士卻提出，這兩個項目的產品都處在產能嚴重過剩的行業，最終的盈利情況可能并不樂觀。

對于濃硝酸項目，生意社分析師高子齋表示，行業產能為300萬噸，而實際需求量為200多萬噸，過剩非常嚴重。15萬噸的規模屬于中等，而大的規模在30萬噸，生產成本更低，也更有競爭優勢。去年以來，硝酸產品的市場價格基本圍繞在1700-1800元/噸震蕩，行業只能依靠限產來維持價格，而一旦出現利潤較為可觀的情況時，開工率立馬提升并打壓價格。目前，濃硝酸產品的市場實際成交價為1750元/噸，廠家利潤很微薄，上億元的投資要收回本錢都需要很長時間。

對于原料結構調整技術改造項目，公司有關人士稱，項目實施后，電耗、煤耗都能夠下降，對原料煤炭品質的要求也沒有之前那么高，因而成本可以降低。不過，前述券商分析師稱，華魯恒升、柳化股份等化肥公司已經進行了改造，市場當初對這種概念很追捧，但是由于化肥行業產能過剩，最終業績還是達不到預期。另外，華昌化工的改造只是針對前端，后端不變成本下降有限，還不如重新建造新的生產裝置，因而改造后在行業內并不能算領先。

還有業內人士稱，IPO項目至今都沒有獲得很好的收益，尤其是1000噸硼氫化鈉項目，至今沒有實現批量生產，顯然是技術不過關。IPO募集資金中有4800萬元曾有1年被用來暫時補充流動資金，最終有6249.8萬元節余資金永久補充流動資金。