據證券時報報道，針對市場質疑嘉能可逼倉的說法，倫敦金屬交易所（LME）近日采取行動取消荷蘭弗利辛恩（Vlissingen）港口的銅交割權。不過，以為交貨就可以完勝的說法，卻普遍被市場人士視為太天真。一個由嘉能可、摩根大通等國際大佬精心調制的流傳已久，且模式老套，但花樣花樣翻新的“局”，而國內銅企由于資源和政策等限制也身不由己地參與到游戲當中。

LME警告嘉能可囤積

在被爆出單一做市商持有多頭頭寸多日之后，LME近日為金屬倉庫操縱行為畫出紅線，4年來第一次采取行動，取消荷蘭弗利辛恩港口的銅交割權。據了解，弗利辛恩港口有31個倉庫，其中的29個屬于貿易商嘉能可公司及其旗下的Pacorini Metals部門。此舉意在警告嘉能可公司等市場參與者不能濫用LME規則，通過囤積金屬并迫使客戶在倉庫外面排長隊等候來獲利。

目前，LME銅庫約存有半數在美國新奧爾良和圣路易斯倉庫，準備從倉庫調出而取消的倉單占總庫存的四分之一，但是等待調出的隊伍很長，真實的購買方仍然需要超過2個月時間才能拿到貨物。

無疑，LME的新舉措，打擊了囤積者，有利于國內銅企到LME市場順利交貨。一家不愿具名的國內大型冶煉廠負責銷售的總經理直接放話稱，該公司將會以每月10萬噸的速度向境外出口電解銅。

銅企每月10萬噸出口？

每月10萬噸出口電解銅的說法一出，市場驚詫，紛紛質疑如此大的規模，國內現有庫存并不支撐，恐有夸大嫌疑。根據國內銅的歷史出口數據顯示，最近一次的中國銅出口高潮在2005年8月至2006年9月之間，期間正是國儲銅事件發生時間，以國儲局龐大銅庫存之力，單月出口超過1.9萬噸以上只有9個月，最高也僅僅4.18萬噸。

試想，如果每月10萬噸的交割成為現實，將給中國銅企帶來重大利好：既可以向LME倉庫交割達到足夠數量的銅，打破擠兌的困局，而且可以獲得當前交割的現貨溢價，由此也令國內價格因此更和諧。

值得注意的是，由于中國對銅征收出口關稅，同時增值稅不返還，基本上遏制了銅企直接出口的空間。從成本計算出口是不合算的，除非是以來料加工形式，出口核銷。目前國內銅來料加工手冊有額度限制。

銀河期貨首席宏觀經濟顧問付鵬認為，每月10萬噸的出口幾乎是不可能的。“目前，國內保稅區銅庫存在80萬噸左右，嘉能可公司收購的銅規模在10~20萬噸，剩余的60萬噸，基本上都是融資銅。如果融資到期，能動的銅估計在20萬噸左右，怎么可能支撐每月10萬噸的出口呢？一個季度10萬噸還差不多。”

也有分析師以國內最大銅企江銅為例估算稱，江銅4月末庫存34萬噸，來料加工手冊可達24萬噸，到LME交倉的銅可以達到10~20萬噸左右，而且這些銅交割的話，比內銷少虧2500元/噸。

禍起“跨市套利”

“嘉能可對決江銅，并不能完全說是方向看多看空的問題，已經是一個局了，最少已經吃準了中國銅企跨市套利的升貼水。”付鵬說。

根據江西銅業最新發布的一季度報告，該公司2012年一季度的“公允價值變動收益”（顯示未平倉的期貨合約盈虧）為負1.1億元，與去年同期盈利2.1億元相比大幅逆轉。從今年一季度的銅價上漲趨勢來看，顯然，公司只有手持期貨空頭倉位才可能出現未平倉虧損。

“今年以來，江銅主要以LME做空而國內做多為主，即跨市套利，國內多頭頭寸主要集中在其旗下的金瑞期貨席位上。”一位不愿具名的期貨公司人員表示，之所以江銅高調宣布LME倉庫交割，恐怕根由在于其海外空頭倉位過大，預計空頭頭寸在10萬噸以上。

這也反映了市場當前的錯位狀況，即中國銅企在國內期貨市場上在做多供應過剩的銅，而全球其他地區則在做空。看準中國的海外空頭頭寸，嘉能可、摩根大通等國際巨頭大量持有多頭頭寸，與國內銅企對賭，通過注銷倉單方式，推高LME現貨升水，4月份現貨溢價更創下150美元歷史紀錄。

在擠倉的壓力下，銅企海外頭寸，要么選擇遷移倉位到遠月合約，要么選擇交割，而交割就要面臨稅收、倉庫管理、對手惡意收購等困局。反過來，銅企在國內期貨市場的多頭頭寸，在國內累計供應過剩的風險下，現貨貼水嚴重，移倉到遠月仍然是不劃算。

長期以來，中國銅企在上海期貨市場上做多而去倫敦做空，幾乎成為慣例。不少經典教科書也提出，對于保護企業而言，跨市套利比單一方向頭寸更為安全的說法。不過，經過實戰的操盤手更多風趣地表示，跨市套利稍不留神兩船漂移，輕則扯破褲襠，重則掉進海里。

制度缺失

歷年來，有色企業海外期貨套期保值業務，屢屢中招。多年前的株冶事件，到國儲銅事件，到如今擠倉事件，都是如此。倫敦金屬交易所銅委員會唯一中國籍委員、五礦有色金屬股份有限公司銅業務部副總經理顧良民認為，這些年來，國際市場嘉能可、摩根大通等大多頭花樣老套，但是中國人每每中招。為啥總被同一個老套的花樣、幾乎同一個人欺負？他認為，應該多想想需要如何調整政策與做法，適應市場，適應游戲規則，才能避免再次落入陷阱，受制于人。

“從當前期貨經紀業務角度看，國內目前累積的反套頭寸在LME的空頭約有15萬噸左右，由于國內沒有LME一級代理商，中國的反套頭寸完全是暴露在摩根大通的視野范圍內的，國內企業的所有底牌都是明的，這些反套頭寸很有可能已經被對方盯上。”付鵬說。

此外，LME長期在上海不能設立交割倉庫，也成為國際巨頭擠倉中國海外頭寸的重要原因。當前，正是看到了中國銅企可能海外交割的意圖，嘉能可公司近期已經在國內保稅區以較普遍報價高出一截的收購價，展開收購，業內預計收購銅規模在10~20萬噸。此類運作只要不停，國內企業類似的被擠倉、被套牢就不會停止。