下一步股市可能成為早于大宗工業品啟動的品種。而大宗工業品將在實體經濟的需求層面得到明確的改善信號后才會上漲。

全球市場經歷了“黑五月”。下半年的行情將如何演繹？

中國經濟中期增速有所下滑

歷史經驗和自身經濟結構的變化決定中國經濟的中期增速將有所下滑。從歷史經驗看，二戰以后的追趕型經濟體在經歷二三十年的高速發展階段后都無一例外地進入到一個中速發展的階段，日本發生在上世紀70年代初期，韓國發生在上世紀90年代中期，德國在上世紀60年代中后期。從經濟自身發展的邏輯來看，中國勞動力供求關系正在發生變化，過去30年主要依靠高投資來實現高增長的模式越來越難以為繼。

月度經濟數據預示三季度初經濟企穩概率較大。1—5月固定資產投資和規模以上工業增加值環比分別增長1.15%和0.89%，出口增速回升至15.3%，大幅好于4月。在經歷了4月的大幅下滑之后，經濟出現企穩跡象。而通脹隨著食品和工業原材料的回落未來兩個月仍將處于下降通道中，這為政策的適度寬松提供了條件。但從PMI數據和微觀企業的表現來看，下游需求并未出現明顯好轉，預計6月經濟數據有望在本月的基礎上繼續小幅改善，而隨著刺激政策效果逐步顯現，經濟在三季度初企穩的概率較大。下一步新增貸款數據成為關鍵，5月數據為7932億，好于預期，預計6、7月份有望回升至萬億水平。存款準備金率有進一步下調空間。

對刺激政策不宜過分期待

雖然刺激政策使得經濟在三季度初企穩的概率較大，但目前的國內整體經濟環境較2008年有著較大的差別，投資者不宜對政策抱有過高的期望。經濟企穩和重回高增長時代是兩個概念。首先，中國經濟的潛在增長率正在下滑。在潛力不足的情況下，硬推出大規模的經濟刺激政策，一定會給中國經濟帶來硬傷，等同于中期看空。其次，政策的上限——通脹約束正在由弱變強。雖然近期的通脹水平持續回落，但由于勞動力工資水平的上漲和貨幣超發，中國的潛在通脹水平已經大幅上升。2008年年末CPI同比已回落至接近0的水平，2009年7月回落至最低點-1.8%，而當前的CPI剛剛回落至3%左右的水平，類似2008年的信貸刺激將會使得通脹快速重回上升通道。最后，政策的下限約束——失業問題正在由強變弱。PMI從業人員指數尚處于榮枯分水嶺之上，并未出現2008年年末2009年年初的斷崖式下挫，雖然就業指標有一定的滯后性，但由于目前中國的勞動力結構正在發生變化，預計此輪經濟下滑對就業的沖擊不及2008年劇烈。只要就業不出大問題，適度的經濟增長也為調結構預留了空間。

基于此，筆者認為此輪的經濟刺激政策將具有明顯的定向性，明顯的穩經濟的特征。

三季度或將出現階段性做多機會

2012年上半年全球市場政策市十分明顯。由于美聯儲扭轉操作，歐洲央行兩輪LTRO，風險類資產在前三個月表現搶眼。但進入4月，政策效力逐步退卻，諸多利空逐步顯現，全球市場在4月進行了短暫盤整后再次步入跌勢。下半年，全球宏觀政策有望迎來新的寬松期。隨著近期國內實體企業調整生產和庫存以及刺激政策對需求端拉動的逐步體現，國內經濟有望在三季度初確認底部，7月份將成為階段性入場做多時點。

從大類資產配置的角度看，近期債市出現加速上揚，這是源于銀行間流動性的寬松和對實體經濟衰退末期的周期性反應。下一步股市可能成為早于大宗工業品啟動的品種。信貸增速的逐步回暖，宏觀經濟小周期內低通脹、小復蘇的態勢都有利于股市走出一波上漲行情；而大宗工業品將在實體經濟的需求層面得到明確的改善信號后才會上漲。但把眼光放得更長遠一點，三季度的“小復蘇”未必是經濟的中期底部，對市場而言，目前也只能預期一個由政策帶來的小陽春。總體而言，三季度有望迎來階段性做多機會，但牛市離我們尚遠。