與此形成鮮明對比的是，逆回購卻瞬間變得炙手可熱：從2012年1月1日至10月11日，央行已進行了51期逆回購。若不考慮期限，49期逆回購投放的資金規模高達31830億元。

　　逆回購儼然成為央行調節市場短期流動性的“股肱重臣”。

　　發行央票，意味著回收流動性；進行逆回購，意味著投放流動性。一收一放之間，不難看出，貨幣政策的著力點已經轉至流動性的投放上。

　　過去十年，外匯占款持續、放量增長，基礎貨幣跟著被動增長。為對沖過剩流動性，央行一直在做“減法”。但這種決策邏輯正悄然發生變化。年初以來，外匯占款頻頻負增長的拐點出現后，對于基礎貨幣的投放，央行或將需要在“加法”上持續下功夫。

　　棄用“央票+存準率”組合

　　今年1月17日，央行以1690億元的逆回購，拉開了2012年公開市場業務的序幕。

　　出乎絕大多數市場人士的預料，逆回購迅速上位，無論是單次逆回購規模，還是逆回購連續操作的時間，都頻頻刷新近十年來的歷史紀錄。

　　當外匯占款負增長、市場流動性持續緊張之時，央行屢屢通過逆回購的方式釋放流動性。在央票停發之后，逆回購一躍為公開市場操作的主力工具。

　　“央行已經將公開市場上的逆回購操作作為貨幣政策的首選，此前曾頻繁使用的存款準備金率調整已經被束之高閣。”農行戰略規劃部付兵濤認為，從貨幣政策下一步走向來看，預計降準和降息的時間窗口將會繼續后延，逆回購的頻率和規模會繼續上升。

　　“市場仍是沿用過去的邏輯，猜測央行的政策。”分析人士稱，過去調節短期流動性，主要是“央票+存準率”的政策組合；但進入2012年，正、逆回購的政策組合已成功替代了央票、存準率的位置。

　　中行首席經濟學家曹遠征在接受采訪時表示，逆回購、下調存準率這兩個手段都可以向市場釋放流動性。二者的區別在于，存準率不常用，因為“下調之后，再提上來就難了。”

　　而瑞銀的研究報告還認為，更多運用逆回購，也可以主動、精準調節每周的資金面。

　　外匯占款策源地

　　央票的停發、逆回購規模越滾越大，都指向同一個源頭，即新增外匯占款的銳減。

　　在過去十年里，中國面臨持續大量的國際收支順差，央行被迫不斷購入外匯，吐出過量人民幣基礎貨幣，形成流動性過剩的局面。新增外匯占款，這個衡量吐出基礎貨幣規模的指標，也一直處于高位。

　　央行統計顯示，2002年至2011年，中國外匯占款從1.78萬億元人民幣上升至25.35萬億元，特別是2007年至2011年，外匯占款增加15萬億元，年均增量為3.1萬億元。

　　但外匯占款迅速增長的局面從2011年四季度發生了根本性的變化：2011年第四季度開始，外匯占款出現了連續三個月度的凈減少（這是1998年以來第一次出現的情況）。

　　進入2012年，新增外匯占款并未好轉，今年前7個月外匯占款增量僅為2988億元，甚至不足2009年以來的月均增加量。長達十年的外匯占款強勁增長的過程似乎已經終結。

　　而在社科院金融重點實驗室主任劉煜輝(微博看來，未來五年，中國將大概率地進入外匯占款增量銳減時期。

　　“9月13日，美國QE3推出，可能使全球資本流動格局發生重大變化。前期從中國流出的資本很可能流回。”人民大學經濟學院副院長劉元春表示，在這種情況下，短期內，新增外匯占款可能重拾升勢。

　　但這種上升可能只是短期現象。

　　東方證券分析師邵宇認為，QE3出臺后，外匯占款增量將會好轉，但在國內經濟增速放緩、人民幣跨境貿易結算結構發生改變等背景下，預計未來外匯占款的增量不宜過度樂觀。

　　新增外匯占款驟降，意味著，被動投放基礎貨幣的邏輯鏈條將不復存在。以外匯占款投放基礎貨幣的機制，預計將難以為繼。

　　貨幣投放新邏輯

　　“貨幣現券買賣或將成為新的基礎貨幣投放方式。”東方證券研究報告稱，我國現券市場的存量、期限結構和銀行間市場流動性可以為現券買賣提供支持，央行可通過買賣國債、金融債，甚至政策支持債券等來投放基礎貨幣。

　　而據接近央行的知情人士透露，在二級市場上買賣國債，可能成為央行今后投放基礎貨幣的一個重要渠道。“從國外經驗看，美聯儲等央行也是通過購買國債投放基礎貨幣。”

　　其實，《人民銀行法》也已為這種投放基礎貨幣的設想留下了操作空間。《人民銀行法》規定，貨幣政策工具中，央行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。

　　國務院發展研究中心金融研究所范建軍也認為，目前，投放基礎貨幣的渠道主要是央票到期，以及存款準備金率的下降。但長遠來看，可以像國外一樣，在二級市場上買賣國債，吞吐基礎貨幣。

　　“我國央行實行現券買賣也面臨一些約束。”東方證券研究報告還指出，比如和美國、日本相比，我國央行持有現券的規模在總資產的占比仍較低，央行需要有足夠的資金支持來吞吐有價證券。

　　此外，擴大國債二級市場的深度和廣度也是必要的準備工作。

　　一位國有大行研究人士也稱，通過買賣國債來進行基礎貨幣的調控，將是宏觀管理體制的重大變革。“國債的兩頭要拉窄，例如，多出現一些3個月以下、10年期以上的國債等。”