面對產(chǎn)能逐步過剩,清潔能源加速發(fā)展、及頁巖油氣等變革,煤價雖不會從目前水平繼續(xù)大跌,行業(yè)盈利卻將持續(xù)受到擠壓。由于成本支撐,除非中國經(jīng)濟(jì)硬著陸、美國能源大規(guī)模出口、或中國替代能源爆發(fā)式增長且價格大跌(概率較小),否則煤價不會繼續(xù)大跌,但將缺乏上漲動力。預(yù)計沿海煤價在2014-15年隨鐵路運力大規(guī)模釋放而階段性見頂(西部煤價變化將滯后一些,與東部價差縮小),之后小幅下跌,未來五年復(fù)合年均增速-2%。行業(yè)盈利則將持續(xù)承壓,部分陷入虧損,兼并重組加速。低成本、一體化公司有望勝出,如中國神華、伊泰煤炭(無評級)、廣匯能源(無評級)。

　　理由

　　供給過剩逐步成為現(xiàn)實,煤價雖不會繼續(xù)大跌,但行業(yè)盈利將持續(xù)受到擠壓。隨著國內(nèi)產(chǎn)能投放、鐵路瓶頸打開,煤炭供應(yīng)將趨于寬松。在經(jīng)濟(jì)隨轉(zhuǎn)型減速而節(jié)能減排力度加大的背景下,煤炭需求增速將持續(xù)放緩,煤價將較難回到過去兩年的高位,但也不會繼續(xù)大跌,秦皇島標(biāo)桿價在600元/噸有較強(qiáng)成本支撐。隨鐵路瓶頸打開,高成本產(chǎn)能關(guān)閉和西部低成本礦上產(chǎn),行業(yè)成本曲線兩端的差距將縮小,斜率變緩,但各成本要素將繼續(xù)上漲,行業(yè)盈利將持續(xù)承壓。

　　導(dǎo)致煤價大幅跌穿行業(yè)平均成本線的因素發(fā)生概率較低。中國的資源稟賦決定煤炭在中長期能源消費結(jié)構(gòu)中仍將占據(jù)主導(dǎo)地位,預(yù)計其一次能源占比到2020年僅下降7個點至61%,發(fā)電占比則下降14個點至65%。在極端情形下,如果美國頁巖油、頁巖氣或煤炭大規(guī)模出口,中國非常規(guī)天然氣大規(guī)模開發(fā)、氣價大幅下跌或政府利用天然氣補(bǔ)貼和碳稅征收等政策大幅提升用氣的經(jīng)濟(jì)性,則長期煤價有可能下降至行業(yè)平均成本線以下,而2020年煤炭在中國能源消費結(jié)構(gòu)中的占比亦將下降至60%以下。但是上述極端情況出現(xiàn)的概率較低,低成本煤炭企業(yè)仍將維持正盈利。

　　美國頁巖油革命對煤價影響較小,而頁巖氣對煤價的影響更多局限在美國國內(nèi)。美國天然氣出口具有成本優(yōu)勢,但其能源政策并不傾向于出口,煤炭出口缺乏港口運力,頁巖氣對煤炭替代和對煤價的沖擊更多局限在美國國內(nèi)。

　　國內(nèi)天然氣供應(yīng)增量有限,尚不會大規(guī)模替代煤炭。中國常規(guī)天然氣產(chǎn)量增長緩慢,非常規(guī)天然氣產(chǎn)能釋放需要較長時間,2011年約15%需求依靠進(jìn)口(遠(yuǎn)期缺口或?qū)⒓哟?,供應(yīng)量不足將使得煤炭被替代的規(guī)模有限。

　　國內(nèi)天然氣對煤炭比價中期呈上升趨勢,替代煤炭的經(jīng)濟(jì)性不足。在發(fā)電領(lǐng)域,氣電成本遠(yuǎn)高于煤電成本,替代缺乏經(jīng)濟(jì)性,除非政府給予補(bǔ)貼或出臺嚴(yán)厲碳稅推高煤電成本。在化工領(lǐng)域天然氣有優(yōu)勢,但受政府限制或禁止。

　　煤化工有望拉動煤炭需求,但并不能扭轉(zhuǎn)煤炭行業(yè)景氣向下的趨勢。短期來看,煤化工較石油化工具有較大的競爭優(yōu)勢;長期來看,若國際油價不大幅下跌(維持在90美元以上),煤化工仍將具有一定的經(jīng)濟(jì)性。但受到水資源和環(huán)境容量的制約,預(yù)計煤化工難以大規(guī)模展開。如果政府放松管控并導(dǎo)致煤化工項目大規(guī)模建設(shè):1)利好煤化工設(shè)備及服務(wù)類企業(yè),2)配套煤炭產(chǎn)能將成倍增加,且西部新增需求無法彌補(bǔ)東部的放緩和替代,煤炭寬松的格局不會改變;3)對烯烴、乙二醇等容量較小的石化市場將產(chǎn)生沖擊,而對石油、天然氣等市場容量較大的市場影響有限。

　　估值

　　相對偏好具有低成本、一體化、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢的公司。由于中期成本上升多將快于煤價,行業(yè)整體盈利將受到擠壓,部分公司陷入虧損,兼并重組相應(yīng)加速。具有低成本、一體化、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、和政府支撐優(yōu)勢的企業(yè)將勝出,如神華、伊泰和廣匯。中國神華獨特的一體化模式能有效抵御煤價的沖擊;伊泰煤炭煤制油業(yè)務(wù)前景良好,自有鐵路以及合同為主的銷售模式將減小煤價下跌的沖擊;廣匯能源煤油氣、煤化工業(yè)務(wù)布局全面,具有獨特的資源和地理優(yōu)勢。

　　風(fēng)險:1)新能源、氣價改革、環(huán)境稅、或美國輸煤港口建設(shè)進(jìn)度快于預(yù)期;2)中國再次大興土木,推遲過剩到來。