“我相信，經濟學中沒有其他命題能夠像有效市場假說一樣得到如此之多而堅實的經濟證據支持。”這是經濟學家詹森在1978年的著名論斷。就這一理論的影響力而言，該論斷并不為過。有效市場假說的發展是與一組最優秀的經濟學家聯系在一起的。

　　然而，這次金融危機表明，金融市場遠非有效。有效市場假說由此受到巨大挑戰，以至于該理論的代表性人物近年雖一再被提名，但都未摘得諾貝爾獎。

　　有效市場假說是金融市場理論皇冠上的明珠，無論其有效性如何，都是理解金融市場運行的基點。

　　有效市場假說(EMH)在上世紀60年代最早由薩繆爾森提出，隨后法瑪在1970年首次系統闡述了有效市場假說的概念：“如果某一市場中的價格完全反映了所有可用的信息，那么這個市場就是有效的。”

　　法瑪同時給出了有效市場的三種類型。弱有效市場：當前價格完全反映了包含在價格歷史記錄中的信息；半強有效市場：當前的證券價格不但反映了歷史記錄中的價格信息，而且反映了與證券相關的所有公開信息；強有效市場：證券價格反映了所有與其有關的信息，不僅包括半強有效市場中的信息，而且包括了內幕人所知的信息。換言之，價格沒有反映的信息是與該證券無關的、無用的信息，任何人不能隱瞞任何有用的私人信息。

　　有效市場理論至少能得到兩個推論，一是資產價格應該是隨機游走的。因為所有的信息都已得到合理評估，資產價格只能受未預期到的因素影響，而這些因素是隨機的，因此資產價格也是隨機游走的。這一推論對市場研究者提出了挑戰。有人說，猴子做游戲時挑選出的股票回報率甚至高于基金經理的選股。

　　二是投機者同時應該是價值投資者。股票等資產價格由基本面決定，噪音交易者不會造成估值的改變。

　　進一步地，施萊弗認為有效市場的理論基礎由三個逐步弱化的假設組成：一是假設投資者是理性的，理性評估資產價格；二是即使某些投資者不理性，但由于其交易具有隨機性，可互相抵消，資產價格不至于出現根本性偏離；三是即使投機者的非理性行為并未隨機而具有相關性，市場中的理性套利者也會通過無風險套利消除這種影響。

　　然而，這次金融危機暴露出金融市場的很多非理性因素。首先，在盯市會計原則和評級公司等機制作用下，公司的資產負債表和市場評級隨市場狀況而表現不同。金融市場存在明顯的順周期性和傳染性，資產價格會出現趨勢性偏離。其次，價格變化并不符合貝葉斯決策原則，而是存在大量非線性變化。此外，計算機程序化的高頻交易可以精確到零點幾秒，遠遠超過了實體經濟因素的變化，這些交易決策完全是根據金融市場波動本身。

　　與有效市場假說相對應的行為金融理論認為，強調投資者的完全理性不符合實際。很多投資者沒有精力和能力收集處理大量的信息，市場上也存在著大量的信息不對稱。金融機構存在大量投機性行為。施萊弗在理論上證明，即便投資機構察覺到市場上的非理性上漲，但在一段時間內，理性的投資策略是跟風追漲，并試圖在別人之前賣出。這一理論也得到了實證數據的支持。市場上的跟風行為、羊群效應，趨勢性的非理性屢見不鮮。行為經濟理論的代表人物卡列曼等人此后獲得了諾貝爾經濟學獎。

　　在內核上，有效市場理論與完美條件下的一般均衡理論一致。因此，即便有效市場理論遠非完美，但它提供了分析的基準。現實與理論不吻，也不能簡單地說理論是錯誤的，只是其中某些條件未得到滿足�，F實中，鮮有完全競爭的市場，但這不是拋棄該理論的理由。無摩擦下的力學定理不也是如此嗎？