近期A股出現罕見的9連跌，與之前改革紅利的高漲預期形成鮮明差別。短期而言，中央經濟工作會議對于經濟不確定的描述、年底資金面偏緊、美聯儲正式退出QE、新三板擴容等因素均是A股低迷的推手，然而核心因素在于市場對于改革陣痛的擔憂。從周期角度而言，明年將是一個轉折年，其間市場的調整都將是布局良機，春季攻勢正在醞釀。

　　悲觀預期最后的宣泄

　　近期升溫的悲觀預期主要源于中央經濟工作會議的表述，即明年世界經濟仍將延續緩慢復蘇態勢，新的增長動力源尚不明朗，大國貨幣政策、貿易投資格局、大宗商品價格的變化方向都存在不確定性。從市場特征上，近期市場下跌過程中創業板較為抗跌，同時縮量過程中漲停家數仍多于跌停家數，這與之前單邊下跌時泥沙俱下的盤口有本質區別，這種“外柔內剛”的特征今年出現的頻率明顯增加。隨著基本面擔憂、政策取向、擴容預期不明朗、QE退出未定等困擾市場的悲觀預期一一兌現，未來一段時間很難再找出新的潛在利空。

　　從政策基調來看，高層認為經濟形勢穩中向好，同時強調下行風險、結構性壓力與不確定性，穩增長的必要性依然存在。中央經濟工作會議首次提出債務問題與結構性就業矛盾，而解決這兩類的問題離不開一定的經濟增長率和相應的穩增長措施，即使QE退出等外部不確定因素發酵，也必定會有相應措施應對。此次“積極財政政策”與“穩健貨幣政策”的搭配，有別于市場前期傳言“財政將由積極轉向穩健”，或為“穩增長”提供政策空間。積極財政政策一方面體現為結構性減稅，另一方面體現在財政支出的結構性、精準發力上，既能“穩增長”又能促進“調結構”的支出部分將繼續發力，三公消費、資金使用效率低下的支出項等繼續嚴格控制。尤其是后者，今年以來的執行力度和效率均超出預期，因而對于調結構所帶來的增速下滑和連鎖反應顯得過于悲觀。

　　基本面而言，三季報剔除金融股后的A股利潤增速已由中報的5.5%上升到14.8%，單季環比增速從二季度的3.3%驟升到37%。撇開中小板和創業板個位數的盈利增速，主板的單季利潤增速已經接近2009年4萬億后的強復蘇力度，從側面也反映出調結構和內生性復蘇雙重疊加的作用。從傳統行業落后產能淘汰、經濟調結構的角度而言，對于傳統行業的中小規模企業是利空，對于相關上市的行業龍頭而言，確是一個供求好轉和拓展規模經濟的良機，有利于盈利復蘇。就這個角度而言，調結構對于A股公司盈利的沖擊將小于實體經濟。主板市場目前的盈利拐點已經產生，加之估值處于歷史新低，近期主板的下跌更像是起漲前的下蹲。

　　等待共振周期

　　邏輯上而言，過于依賴影子銀行擴張的融資風險已經太大，而中小企業在傳統金融體系中仍處于邊緣地位，這種情況下無論是IPO改革、還是新三板，都是分流融資壓力和降低金融領域風險的舉措。從頂層設計而言，資本市場的價值和重要性高于之前兩年，而實現這一設計的最好途徑就是營造出一個活躍、慢牛的市場環境。這點并非臆測，從最近新股改革的規則來看，不僅將大股東減持與發行價格掛鉤，而且詢價機制對于發行價虛高的制約、上市首日漲幅的限定，也折射出希望新股上市后緩步走牛的呵護。這點與過去新股高溢價發行、上市后一路走熊拖累市場的局面形成鮮明對比。

　　眼下創業板估值泡沫仍較大，主板估值創出歷史新低，這種背景很難形成上漲共振。無論是2005年的998點還是2008年的1664點，大盤和小盤均處于充分調整狀態。若市場局部泡沫仍較為嚴重，則上漲的持續性和做多合力較為有限。目前新一輪行情開啟所欠的東風就是小盤股的估值歸位，只有大盤股和小盤股的估值充分反映悲觀預期后，市場開啟上漲窗口的時點才會成熟。

　　有一個積極信號值得關注，在滬綜指9連跌的過程中，銀行股多次在大宗交易平臺呈現高溢價成交，300ETF因融資月達到上限而暫停買入。這個情形和2004年下跌過程中銀行股的增持有相似之處，當時增持完市場仍下跌了10%-15%，但事后來看仍是一個戰略型建倉。從機構投資者角度而言，配置藍籌絕非為打新，打新完全可以通過網下申購，藍籌股頻繁異動往往是與機構投資者對于后市的解讀有關。