動力煤期貨自9月26日上市以來，運行兩月有余，整體呈上漲行情。上市首日520元/噸的掛盤基準價低于當時的現貨價，加上投資者看好后市需求，主力TC1401合約一路上行，最高達567.8元/噸，上市兩周漲幅超過5%，領先于現貨市場。此后因提前透支了利好因素，盤面持續在560元/噸徘徊。11月中旬隨著現貨煤價的加速上漲，主力TC1405合約價格不斷創出新高，最高達600.4元/噸，投資資金逐漸介入，成交漸趨活躍。截至12月20日，動力煤期貨總成交819萬手，日均14.4萬手。預計首次交割將在TC1401合約到期時，市場經歷過一次完整的交割流程后，產業客戶觀望情緒有望打消，期貨市場價格發現功能將得以更好發揮。

　　明年夏季采購旺季來臨前，動力煤現貨價格將以回落為主

　　煤炭業固定資產投資額持續增長 累積大量產能

　　“十五”期間，煤炭采選業固定資產投資額為2253億元，年均450.6億元。“十一五”期間，投資額猛增至12489.7億元，年均2497.94億元，是“十五”時期年均投資額的5倍，甚至超過了“十五”期間的總和。進入“十二五”，煤炭采選業固定資產年均投資額再次暴增，2011年、2012年分別為4907億元和5286億元，是“十一五”時期年均投資額的兩倍。然而，2013年上半年，煤炭采選業固定資產投資額成了采礦業中唯一同比下降的行業。即便如此，也高達2049億元。

　　也就是說，從“十五”至今，煤炭采選業累計投資額高達2.7萬億元。投資額大幅度增長，形成了大量新增產能。近幾年，年均新增煤炭產能都在4億噸左右。其中，2010年新增煤炭產能3.9億噸，2011年新增煤炭產能4.1億噸，2012年新增煤炭產能近4億噸。產能充裕導致煤炭業市場格局結構性過剩，在需求相對平穩的情況下，價格被擠壓成為必然，這也是2011年年底以來煤炭價格持續下跌的根源。

　　因需求增長乏力，2013年前三季度煤炭產量同比下降，直到10月份才恢復到正增長。2012年5月份以來，我國煤炭產量增幅開始下降，2013年1—9月份產量增幅均為負值，10月份伴隨著經濟的回暖，全國煤炭產量增加到32000萬噸，同比增加500萬噸，增幅為1.59%。2013年1—10月份全國煤炭產量累計完成308586萬噸，同比減少1000萬噸，降幅為0.32%。其中，國有重點煤礦產量累計完成169476萬噸，同比增長1.7%，遠高于全國產量增速。隨著落后小煤礦關停退出市場，產能進一步向重點煤炭企業集中。

　　需求增速放緩 制約煤炭價格

　　2003—2011年我國煤炭消費量年均增長8.4%。近兩年由于經濟發展速度減緩，煤炭消費量增速也有所下降。2013年我國煤炭消費量增長2.5%。其中，前三季度消費量為30.1億噸，同比增長2.6%，增速比2012年同期回落0.2個百分點，比2011年同期回落7.7個百分點。

　　首先，近兩年電力需求低速增長已成常態。2012年我國電力需求穩步增加，但增速比2011年回落，全年全社會用電量4.96萬億千瓦時，同比增長5.5%，增速回落6.5個百分點。2013年全球經濟持續低迷，我國出口增速復蘇緩慢，國內面臨產業結構調整，投資增速受到抑制，導致全社會電力需求增長緩慢。2013年1—10月份全國發電量為43018億千瓦時，同比增長7%。其中，火力發電量34536億千瓦時，同比增長6.93%。火電平穩增長導致電煤消耗缺乏亮點。2013年1—10月份全國主要發電企業累計耗煤10.95億噸，同比增長2.5%。從單月數值看，上半年煤耗增幅均為負值，只有7、8兩個月增幅保持兩位數的增長，全年微幅增長成定局。

　　未來電力市場格局中火電依然占據主要席位，但環保壓力下，火電新增產能增速將不可避免地受到抑制，長期來看占比將緩慢下降。2013年全國新增裝機8700萬千瓦。其中，水電新增約2800萬千瓦，較2012年增加；火電新增約4000萬千瓦，較2012年減少。2013年國內生產總值增長約7.5%，相應地，全社會用電量同比增長6.5%—7.5%。2013年前10個月，重工業用電量同比增長6.8%，高于去年全年的增速，第三產業及城鄉居民生活用電量分別比上年增長10.6%和9.8%。未來電煤消耗量的增長依然要依托經濟增長，在當前“穩增長、調結構”的大環境下，電力需求增幅難以大幅上漲。未來第三產業用電量增速仍將保持兩位數，而耗電量較大的第二產業受結構調整限制，用電量增幅存疑。

　　其次，水泥產量增速有所回升，行業發展好于預期。2013年1—10月份全國水泥產量為19.79億噸，同比增長9%，預計全年的產量為24億噸。2013年前8個月全國水泥行業實現利潤354億元，同比增長16.88%。產業結構調整之際，水泥行業能實現利潤的大幅增長，從行業長期去產能的角度來講是不利的。2014年水泥行業面臨更大的環保壓力，成本將持續上升，產量增速將變得溫和，產量增長主要以發揮現有生產能力為主。初步預計2014年水泥行業能保持4%的增速，年產量將達到25億噸，動力煤的消耗量也將從2012年的5億噸增加到5.65億噸。

　　然后，化工行業平穩增長。2013年1—10月份我國合成氨累計產量為4800萬噸，同比增長4.8%；化肥累計產量為6100萬噸，同比增長7.1%。初步測算，2013年1—9月份化工行業動力煤消費量為1.6億噸，同比增長9.1%。隨著我國農業政策的完善，農民種植收益增加，化肥用量穩定增加，行業耗煤量將呈平穩上升趨勢。

　　最后，冶金行業受制于環保壓力。2013年1—9月份全國鋼材產量為7.95億噸，同比增長11.7%；生鐵產量為5.39億噸，同比增長6.9%。從大周期來看，我國鋼鐵消費已進入弧頂區，人均消費能力增幅有限。另外，社會環保意識逐漸增強，鋼鐵工業會受到越來越嚴格的環保限制。隨著節能降耗工作的開展，鋼鐵行業的能源需求增速要小于產量增速。從小周期來看，去產能過程依然漫長，2014年鋼材市場大趨勢依然是振蕩尋底。2012年冶金行業動力煤消耗量1億噸，由于產業結構調整，環保壓力較大，未來冶金行業耗煤量不會出現大幅增加。

　　受資金和庫容限制 電廠持續增加庫存動能不足

　　2013年煤礦庫存持續高位徘徊，除1、2月份相對偏低外，全年基本保持在4300萬噸。隨著煤炭產業結構的轉變，定價中樞下移，產區庫存對價格的影響力逐漸減弱。

　　受發運能力、貿易商預期、采購節奏等因素影響，港口庫存波動較大，其對市場價格的短期影響也較大。在需求緊俏時，庫存數據往往能起到推波助瀾的作用。2013年7月份北方七港煤炭庫存達到兩年內的高點3200萬噸，此后四個月隨著需求的回暖，煤炭價格企穩，企業采購意愿增強，港口庫存快速下降。截至10月底，北方七港庫存為2271萬噸，比2012年同期減少128萬噸。目前鐵路運力已經飽和，而煤炭價格尚不足以實現汽運盈利，預計年前港口庫存不會大幅回升，庫存偏緊導致的價格回暖局面也將延續到年底。不過，需求高峰過后，庫存因素對價格的影響力將減弱。

　　電廠一直以安全生產為前提，煤炭庫存變化相對剛性，投資性采購不多。通常，電廠主動去庫存不明顯，2013年大部分時段存煤天數為20—25天。夏季以來，情況稍有不同，隨著煤炭價格的趨弱，電廠議價能力增強，經歷了夏季用煤高峰后，庫存快速下降，后期補庫不足，導致7月份以來庫存持續偏低，8月底重點電廠庫存僅為6350萬噸，可用天數為15天，雖處于安全生產線以上，但低于平均水平。10、11連續兩個月的采購使得電廠庫存恢復到8200萬噸，可用天數為22天。長期來看，電廠出于資金、庫容考慮，持續增加庫存的動能不足。因而可以推斷出，電廠集中采購導致價格上漲的利好已經在前期展示殆盡，后期企業庫存以剛需為主，增幅不大，庫存對于價格的提振作用減弱。

　　進口煤價格低廉 占據東南沿海約三分之一市場份額

　　2008年以前，我國煤炭出口量大于進口量，而2009年進口量大于出口量10947萬噸，成為凈進口國。2009年以后，凈進口量逐年增加，2012年達到27923萬噸，成為世界第一大煤炭進口國。澳大利亞BJ煤炭價格從年初至今跌幅超過9%，價格優勢刺激了進口。2013年1—11月份我國累計進口煤炭2.9億噸，同比增長15.1%，增速仍保持兩位數。與此同時，累計出口694萬噸，同比減少152萬噸，降幅為18%。

　　2008年金融危機以來，世界經濟復蘇緩慢，全球煤炭市場需求萎縮。另外，近幾年美國大規模開發頁巖氣，改變了能源格局，壓低了天然氣市場價格，價格相對低廉的天然氣大量替代煤炭來發電，再加上部分燃煤電廠關閉，電煤需求相應減少。2012年美國煤炭消費量為8.1億噸，比2011年減少1.02億噸，降幅為11.2%。由于美國本土煤炭消費量減少，生產的煤炭轉而大量出口。2012年美國出口煤炭1.14億噸，比2011年增長17.2%，創出三十年來煤炭出口新紀錄。美國煤炭出口方向是亞洲市場，這迫使原來出口到美國的哥倫比亞、南非、加拿大等國的煤炭也轉向亞洲市場，進而導致亞洲市場煤炭資源寬裕。

　　3億噸的進口量占我國煤炭總供應量的7.5%，看似占比不大，但因其主要集中在東南沿海，且該地區煤炭消費量在10億噸左右，進口煤炭已經占據了該地區30%的市場份額。其中，廣東省進口煤炭甚至占全省煤炭消費量的40%。南方部分電廠對印尼的低變質煤已經較為適應，其已經掌握了配煤燃煤方法，甚至對鍋爐進行了配套改造，這為進口煤炭長期占據南方市場預留了空間。目前進口煤炭波及到了山東、河南、河北和東北地區，并通過長江水道以“海進江”方式，大量涌入安徽、江西、湖南、湖北等內陸市場。2014年煤炭進口量仍將保持高位，但因國內環保政策限制，預計進口量增幅有所回落，5500大卡進口煤會長期以77美元/噸為中心，波動范圍在正負5美元之間，進口量或在3.3億噸。

　　現貨價格將下行 生產及貿易企業可賣出遠月合約

　　經濟復蘇乏力，消費低迷，導致今年煤價持續下跌，環渤海地區發熱量5500大卡動力煤的綜合平均價格由年初的633元/噸跌到9月底的530元/噸，跌幅達16%。10月16日開始，動力煤價格止跌反彈，截至12月17日，已連續十周上漲，累計漲幅為17.4%。不過，除冬季取暖用煤增加和電廠補庫外，需求并無根本性改變，短期上漲只是以時間換空間，透支未來的漲幅。

　　煤炭行業的根本是結構性過剩。“十二五”期間投放的產能需要較長時間來消化，需求平穩與供應過剩的矛盾將長期存在，煤價下行周期遠未結束。煤炭行業逐漸進入成熟期，淘汰落后產能和企業間并購重組將變得頻繁，產能進一步集中。議價體系方面，煤價中樞中長期下移，煤礦在產業鏈上地位弱化，電廠議價能力增強，出于資金及庫容考慮，加上對煤價弱勢運行的預期，電廠庫存將以安全生產為限，采購節奏放緩，今年9月份以來集中補庫帶來的價格快速上行局面將不會重現。

　　動力煤需求的核心是電力，電力的核心是第二產業。2014年我國經濟形勢乃至世界經濟形勢依然充滿諸多變數，第二產業增速并不樂觀。明年夏季采購旺季來臨之前，煤價將以回落為主，保守估計現貨煤價將下行到530元/噸，煤炭生產、貿易企業可通過期貨市場遠月合約賣出保值。